チャイナマンスリーレポート

4月号

2007年4月2日 内藤証券中国部

~2月の大幅下落について~

単なるスピード調整

2月の世界同時株安は、本当に中国発だったのだろうか。確かに、時間的な流れから言うと、中国の株安が最初に起こった。 2月27日に、本土市場は過剰流動性に対する警戒から利上げがあるのではとの思惑で下落した。株式相場は、全人代を控えて様子眺めの状況にあり、それに加え、市場は時間的か値段的な調整のいる状況でもあった。2006年、上海総合指数が130.4%上昇し、H株指数、ハンセン指数もそれぞれ94.0%と34.2%上昇しており、これは、日経平均の6.9%上昇やNYダウの16.3%上昇から比べてかなり高い上昇幅である。 そこでおきた金融引き締め観測が株式相場を大きく下げる結果となった。 この下落は確かに海外市場に影響した。しかし、実際に起きたNY市場の大幅下落、NYダウで400ドルを超える下落は、それ以外の要因が大きく作用したと考える。

世界同時株安の理由
  1. 米国株の長期にわたる上昇
  2. 米国景気の後退懸念
    (前FRB議長の2月26日の講演会での発言)
  3. 米国耐久消費財の統計数字
  4. 日銀の金利政策
  5. 為替

以上の要因をそれぞれ考えていきたい。

NY市場は長期にわたり、大幅な下落を経験したことがなく、特に、昨年7月以降は順調な上昇を続けていた。住宅ローン市場に対する不安が一部に囁かれていたが、相場が上昇を続け、投資家は米国経済や市場に安心感を持ちすぎていた。 そこに、米国景気の後退懸念が出てきた。前FRB議長グリーンスパン氏が講演で2007年末に米国景気の後退に言及したとされる発言の直後に、それを裏付けるような形で耐久消費財の統計数字が市場コンセンサスを下回った。そのことで投資家が、米国市場の株式と米ドルを大きく売ることとなった。

また、日銀の利上げ等もNY市場の大幅下落の要因となった。日本の超低金利を背景に、日本円を借りて中国等の他国通貨で運用するいわゆる円キャリートレードが盛んに行われていた。それが、円金利の上昇懸念と為替の円高進行により、解消に向かった。円キャリートレードにとっては、円金利の上昇も円高もマイナスに作用する。そのため予想以上の円高をもたらし、株式の予想以上の下げも起きた。 そして、米国市場の下落が、世界市場の下落をもたらした。

このことが、中国証券監督管理委員会(CSRC)の尚福林・主席のA株市場の暴落が世界同時株安になったという見方を否定する発言に繋がったと考える。

今後の動向

現在、米国市場では質への逃避が起きている。以前より懸念されてきたサブプライムローンに対す不安から、信用力の高い米国債が買われており、日本でも国債価格の上昇が起きている。しばらくはこの傾向は続く可能性はあるが、これで米国景気の後退を招くとは考えていない。サブプライムローンの市場規模から考えて、他の市場に及ぼす影響は少ないと見る。だが、サブプライム市場は信用力の低下から、今後縮小に向かう可能性が指摘されている。そのため、米国内にあったリスク資産は今後米国を出て行く可能性があり、それが中国等のBRICs市場に再度向かう可能性も十分に考えられる。 しかし、今後も円キャリートレードの動きを左右する日本円金利の動向と為替の動きに注意する必要がある。

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~中国株H株の展望~

中国株はバブルではない

2006年、H株指数は94.0%、ハンセン指数は34.2%の上昇となった。この中国株の上昇はバブルなのだろうか。弊社ではバブルではないと考える。以下で、その要因を見ていく。

  1. 全人代でGDPの成長目標を8%としたが、現在の投資によるGDPの成長が今後も続き、その後に生産性の向上による経済成長がおきると弊社では見ている。そのため、10%前後の高成長が持続すると予想する。
  2. H株の利益上昇は市場コンセンサスより速いペースでおきている。国泰君安証券(香港)では、H株の時価総額95%をカバーする「国泰君安(香港)中国関連銘柄システム」の営業利益の成長率予想で、2006年~08年まで29.6%、13.5%、20.5%としているが、過去において、国泰君安証券(香港)の予想を上回る形で、中国企業の業績が伸びてきた。
  3. 人民元は米ドルに対し上昇を続けており、今後もこの傾向は継続すると考える。その場合、H株に対する投資妙味がでる。
  4. 中国の大手企業を中心に株主資本利益率(ROE)等の財務内容が改善してきている。「国泰君安(香港)中国関連銘柄システム」で国泰君安証券(香港)は、ROEの2006年~08年予想を19.6%、18.2%、19.1%と予想している。
  5. 世界的に資金の流動性は増加している。特に、中国の場合、中央銀行は売りオペ等により資金の吸収を行い、過剰流動性を阻止しようとしているが、為替介入等の影響による流動性の増加は止まっていない。この現象は為替介入を続けている限り止まらないだろう。
  6. H株は本土A株に対し割安に放置されていることが多い。資本異動が規制されている現段階で一概に比較できないが、長期的に再評価される可能性がある。
H株には割安感

日本株の東証全体のPERは2007年2月末時点で27倍になる。H株のPERの平均は20倍以下であり、今後の営業利益の伸びが2桁成長を継続すると予想される中で、H株指数には割安感が存在し、堅調に推移すると弊社では考えている。 弊社では、深セン高速道路(0548)、江蘇高速道路(0177)、広州薬業(0874)、中海石油化学(3983)、中国電信(0728)等に注目している。

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~資本主義経済を明確にした「物権法」~

私有財産の保護

第10期全国人民代表大会(全人代)で「物権法」が採択された。「国、集団、個人等の物権は法律の保護を受け、いかなる機関や個人も侵してはならない。」と規定され、民法上で私有財産が国有財産や集団所有財産と平等の扱いを受けることとなった。土地の所有に関しても、使用期間満了後の継続使用の可能性が明記されたことにより、実質的に私有地を認めた形となった。 「物権法」は、中国政府が従来は国有か集団所有しか認めてこなかった土地所有を個人にも認めるものとして注目された。個人や企業は政府等の急な土地の収用に対抗する法的根拠ができたことになり、今後、企業の工場建設などに対するリスクがいくらか低減される可能性がある。 弊社では、北辰実業(0588)、中国海外発展(0688)、新世界中国(0917)、万科企業(200002)等の不動産銘柄に注目している。しかし、不動産セクターに関しては政府の不動産投資抑制策や「物業税」の導入に対して十分注意していく必要がある。

資本主義経済へ

中国政府は、2004年に憲法を改正して、「合法な私有財産」を不可侵とする方向転換を行っていた。しかし、実際には関連する法律が未整備であった。今回、私有財産の保護を「物権法」の中で、明確に規定したことは、中国経済が鄧小平の改革開放路線から始まった資本主義経済への流れをさらに強めたことを意味する。

今後の運用がカギ

中国は「社会主義公有制」が憲法の主体である。今回、私有財産の保護を民法で認めた形にはなったが、政府等が「公共的利益」を理由にして、土地の収用等を自由に行う可能性は、今後も否定できない。今回の「物権法」が期待した効果を発揮し、資本主義経済へ移行できるかどうかは、これからの「物権法」の運用をみていく必要がある。

~「企業所得税法」の改正が意味するもの~

第10期全国人民代表大会(全人代)で企業所得税(法人税)を定めた「企業所得税法」が審議され、現在外資企業と中国企業で異なる法律が適用されている企業所得税を統一した。これにより、企業所得税率は25%で統一され、控除方法・基準の統一や優遇税制の統一などもなされた。 今回の税改正は、どのような意図があり、どのような影響をもたらすだろうか。

中国企業に減税、外資に増税

今回の税改正は、中国企業にとっては減税になり、外資企業にとっては実質15%前後だった税率の引き上げとなる。2008年でみた場合、中国企業に対しては、約1340億元の減税、外資企業に対しては約410億元の増税となる予想だ。

外資企業の中国脱出が起きるのか

各国で税制優遇や公的補助等があるため一概に比較することはできないが、2006年のG7の法人税率は36%前後、韓国27.5%、ベトナム28%、インドネシア30%となっており、中国の25%は他国と比べても依然として低い水準にある。BRICsで考えてもロシアが24%と同水準であり、それ以外は中国よりも高い水準の法人税率となっている。 また、現在優遇税制の適用を受けている企業には経過措置もあることから、海外からの投資が急に他の国に代わることはないと考えられる。 だが、今までの低コストだけに注目した海外からの投資は減ることになるだろう。しかし、中国政府が重要と認めるハイテク企業等には15%の優遇税制が適用されるため、ハイテク企業の中国本土への直接投資を促がす形となるだろう。 13日に、中国政府が発表した米国半導体大手インテルが大連市に計画している半導体の「前工程」の工場の建設許可などは、このあらわれだろう。(現時点では着工時期等の詳細は不明。)

内需型の経済成長に向けて

コスト競争力を武器に世界の低コスト商品の工場としての位置づけがなされていた状況を変化させたいという中国政府の考えが見える。現在の4期連続GDP二桁増という中国経済の高成長は不動産投資や設備投資などによる固定資本形成が支えてきた。また、過剰設備が生み出す製品は輸出という形で消化され、大きな経常黒字を生み出した。 しかし、中国経済は不動産価格の高騰や他国との貿易摩擦などの問題をかかえることとなり、今までの経済モデルでは長期にわたる経済成長がむずかしくなった。そのため、中国政府は生産性の向上、高付加価値を生み出す産業の育成を図り、内需主導型の経済成長モデルへの転換を図りたい。それが、「企業所得税法」の改正の意味するものであり、今回の全人代で一層明確にされた。弊社では、内需関連企業として銀行等の金融セクターの動きに注目しており、交通銀行(3328)、中国人寿保険(2628)、中国人民財産保険(2328)等に注目している。 (有井)

4月の主な予定

広告審査済

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