チャイナマンスリーレポート

8月号

2008年8月7日 内藤証券中国部

~本土市場から~

 7月の中国本土株式市場は月初に年初来安値を更新、その後一旦は反発したものの戻りきれずに安値圏でのもみ合いが続いた。

 6月中旬の急落を境に下落基調を強めていた上海総合指数は、7月1日に2651ポイントと昨年2月初め以来の2700ポイント割れとなり、終値ベースで本年の最安値を更新した。また、3日にはザラ場で2600ポイントを割り込み2566ポイントの安値を付けるなど不安定な動きが続いた。その後8日には終値で2800ポイント台、9日には2900ポイント台をそれぞれ回復するなど一旦は下落トレンドに歯止めが掛かったかたち。ただ、以降は上値の重さが目立ちおおむね2700~2900ポイントのボックス圏での推移となった。

 予想を上回る幅での預金準備率引き上げや原油価格の高騰を背景に下げ基調が続いていた本土株式市場だが、さすがに2500ポイント台に入ると押し目買い機運が台頭。新華社が社説で株式市場の健全な発展を強調したことなども下支えとなった。17日に発表された4-6月の実質GDPは前年同期比10.1%と2ケタの伸びを維持したが、当初の市場の反応はややネガティブ。同時に発表された6月の消費者物価上昇率が7.1%と前月比で低下したとはいえ高水準が続いたことから市場は金融引き締め継続との判断に傾いたようだ。ただ、その後新華社が再度「本土株式市場の長期的な発展を楽観視する」との記事を発表したことや株式安定化基金の設立、印紙税の単方向課税方式導入などの観測が広がり市場心理は改善方向に。

 上海総合指数のPER(実績ベース)は22倍前後と過去平均と比べて割安感が強まっており、株価水準的には底値圏にあると考えられる。ただ、市場心理は引き続き不安定で買い意欲に乏しい状態が続いていることも事実だ。株価が本格回復に向かうためには、インフレのピークアウトに伴う石油・石化、電力企業等の業績改善が必要条件となろう。その点でも原油価格の動向が注目される。下落基調が鮮明となれば短期的にも見直される可能性がある。(村上)

~香港市場から~

 7月の香港株式市場は中旬まで下値模索が続いたが、下旬に掛けては反発。ただ、依然として方向感に乏しい展開。

 本土市場同様に6月中旬から下落が続いていたハンセン指数は、7月に入っても基調に変化はなく2日には21704ポイントと約3ヵ月半ぶりに22000ポイント台を割り込んだ。さらに8日にはザラ場で21098ポイントと終値ベースでの本年安値である21084ポイント(3/17)に接近した。その後、若干持ち直したものの15日には21174ポイント、前日比839ポイントの急落となり直近の安値を付け、翌16日にはザラ場で20988ポイントと21000ポイント台を割り込んだ。以降は21日に22000ポイント台、23日に23000ポイント台を回復したが依然として方向感に欠ける動きが続いた。

 香港株式市場は外国人投資家の比率も高く、海外市場、特に米国株式市場との連動性が強い。5月下旬から米国株式市場が下げ始めると香港市場も同様に弱含みに転じ、さらに6月中旬から7月中旬にかけても米国市場が年初来安値を更新するに連れ、下値を模索する動きとなった。その後、7月15日を境に米国市場が反転すると同様に香港市場も反発に転じている。本土市場が一旦底割れを回避したこともプラス要因となったようだ。今回の下げ局面では年初来安値を付けた3月のようにパニック的な売りが出ている様子はなく、売買代金が減少するなかでの下落となっていることが特徴的だ。

 引き続き香港市場独自の材料に乏しいことから外部環境、なかでも米国の景気・金融情勢、原油価格動向、中国本土市場の動き等を睨みながらの展開となろう。特に、原油価格の動向が注目されるが、堅調な企業業績、割高感の消えた株価水準、マイナスの実質金利などのプラス材料があるだけに、原油価格下落により市場のセンチメントが好転すれば反発局面入りも期待されよう。(村上)

蒙牛乳業(チャイナモンニュウデアリー)

―乳製品需要の拡大で成長が続く―
(02319 香港メインボード 内藤コード N2319 売買単位:1000株)

中国最大の乳製品メーカー

 中国最大の乳製品メーカーで、牛乳、乳飲料、ヨーグルト、アイスクリームの生産と販売を手がける。日本の乳業メーカーと同じ超高温殺菌牛乳(UHT)を製造しており、国内市場での評価は高い。07年12月現在、22ヵ所の製造拠点を持ち、年産能力は478万トンに達するが、増産投資の継続で、08年12月には640万トンに拡大する見込みだ。07年12月期の売り上げ構成は、牛乳(UHT)59.9%、乳飲料23.4%、ヨーグルト6.5%、アイスクリーム9.4%、その他0.8%。

 乳製品業界ではブランド力と信頼性で大手にとって優位な市場環境が続いているが、とりわけ同社のシェア上昇が目立つ。市場調査会社ACニールセンの調査によれば、販売金額ベースで見た牛乳の国内市場シェアは同社を含めた大手3社で68.8%(07年12月期)、そのうち同社のシェアは40.7%で過半を占めている。ちなみに06年12月期の大手3社のシェアは同じく68.8%であったが、うち同社は36.2%だった。

業績は好調

07年12月期の業績は売上高213.2億人民元、前年比31.2%増、純利益9.4億人民元、同28.7%増と2ケタの増収増益を達成。主力の牛乳(UHT)の販売が新製品の投入等で同33.4%伸びたほか、乳飲料部門もディズニーとの提携による子供向け飲料の発売などで同36.8%増と好調だったことなどが寄与した。

 続く08年12月期も原料となる生乳の価格の落ち着きが期待される一方で、市場シェアの拡大が続いており、収益環境は良好。生活必需品に対する政府の価格統制の解除が期待される年後半から同社の収益拡大に弾みがつく可能性が高い。また、価格統制実施前の値上げなどで、製品の平均販売価格は前年よりも上昇しているものの、同社の販売数量は足元まで前年比2ケタペースで増加しており、順調な拡大基調を維持している。

 一方、5月の生乳価格は1~3月に比べ、最大で8~10%値下がりした模様。こうした原料コストの低下と販売数量の拡大により、今12月期の業績も増収増益が予想される。

政府も乳製品需要の拡大を後押し

 6月4日に中国の経済政策を担当する国家発展改革委員会が新しい乳製品業界の育成策を発表した。その中で、中央政府は中国の1人当たり乳製品の消費量が2012年までに42キログラムに達すると予想し、現在の日本の乳製品消費量に並ぶという見通しを示した。また、乳製品の生産量は2010年に2,350万トン、2012年までに2,800万トンに達すると予想されている。

高まる乳製品業界への参入障壁

 一方、同政策には乳製品業界への新たな参入障壁も設けられた。まず、新規参入を目指す乳製品会社は、①新しい生産工場の投資額の2倍以上の純資産を持ち、総資産はその3倍以上であること、②総資産に対する債務の比率が70%未満であること、③3年連続で利益を計上していること、④「AA」以上の信用格付けを保有していること、などが条件となる。

 また、中国北部・大都市の周辺地域で新規の粉ミルク工場を建設する、あるいは既存の工場を拡張する場合、生乳処理能力を日産300トン以上とすることが必要になる。新しい牛乳工場を建設する場合には500トン以上の日産能力が必要である。乳製品の工場間の距離も、異なる企業の間では中国北部で100キロメートル、中国南部で60キロメートルが必要となる。

 こうした規制強化のもと、今後、業界内で大手を中心とした再編が進むとの見方が強まっている。その中で、買収側に回る見込みの蒙牛乳業は最大手としてのポジションをますます固めていくとみられる。ちなみに、同社は07年末で20億人民元以上のキャッシュを保有しており、業界再編で優位に立つ可能性が高い。(村上)

中国工商銀行(ICBC)

―保守的な経営で着実に成長する中国最大の商業銀行―
(01398 香港ハンセン 内藤コードN1398 売買単位: 1000株)

中国最大の商業銀行

 総資産で中国最大の商業銀行。07年末の総資産残高は8兆6,837億元に達した。不良債権比率(融資残高に占める不良債権の割合)は07年末で2.74%であり、近年、低下傾向を辿っている。また、不良債権に対する引当準備金の比率は07年末で103.5%に達しており、引当準備金残高が不良債権を上回る状況だ。07年末の自己資本比率も13.09%と十分に高い水準といえよう。

 07年末の融資残高は4兆732億元、国債と中国人民銀行債などの国債に準ずる債券の保有が2兆740億元で、総資産に占める比率は各々46.9%、23.9%である。融資の内訳は法人向けが71.6%、個人向けが18.4%、海外向けが3.8%、その他が6.2%であり、法人向け融資が主体といえよう。法人向け融資は電力・インフラ関連など安定した融資先のウェイトが高い。

08年上期業績は好調で、前年同期比50%以上の増益に

 7月、会社側は08年上半期の純利益が前年同期比50%以上増加するとの見通し(中国会計基準、未監査)を発表し、好業績を維持している事が確認された。純金利収入(金利収入―金利費用)や手数料収入が好調な伸びを維持し、税率の低下も寄与した。香港に上場する中国本土の銀行のトップを切って上半期業績見通しを発表したことは、先行きに対する経営陣の自信を示すものだろう。四川大地震の影響もあったはずで、その影響を除けば、実勢はもっと強かったということが言えそうだ。

08年通年の純金利収入も2ケタ増の見通し

 収益拡大を支えているのは、融資の伸びに支えられた純金利収入の好調な伸びで、08年上期の純金利収入は前年同期比32%以上の増加だったとみられ、通年では前年比24%増が予想される。また、08年通年の人民元建ての融資残高は前年比10%増を予想している。ちなみに、上半期の融資は引き続き電力、エネルギー、鉄道向けがけん引役となった一方、一般的に融資リスクが高いと見られている商業不動産向けと中小企業向けは新規の融資が抑えられたようだ。また、人民元高などで経営環境が厳しい輸出産業向け融資も全融資残高の2%程度に止まっている模様。

 中国人民銀行(中央銀行)の金融引き締めで資金需給が逼迫気味となる中、中国工商銀行は他行と同様に、貸出金利の上昇という恩恵を享受している。08年4~6月もこうした貸出金利の上昇が続いたようだ。

預貸率が低く、金融引き締めの影響は限定的

 中国の金融引き締めは、銀行が集めた預金のうち融資や債券運用に回さず、中央銀行に準備金として預ける割合、すなわち預金準備率を引き上げるという手段で主に行われている。6月も1.0%の預金準備率の引き上げが行われ、現在は17.5%と過去最高の水準にある。しかし、中国工商銀行の人民元建て融資残高が預金残高に占める割合、つまり、預貸率は59.4%(2007年通年の平均ベース)で、それだけ融資にまわしていない資金、簡単に言えば、余っている余剰資金が多い。このため、預金準備率を引き上げられても、余剰資金の一部を中央銀行に準備金として積み立てるだけであるため、実際の融資業務に支障をきたしているわけではない。しかも、市場全体では資金需給が逼迫に向かうため、前述のように、貸出金利の上昇で、利ざやは拡大に向かいやすい。

低下が続く不良債権比率

 不良債権比率の低下も継続している。不良債権比率は07年末の2.74%から08年3月末には2.51%に低下し、6月末には2.45%程度へさらに改善したようだ。1999年以降に行われた融資の不良債権比率は1.97%に止まっており、今後も不良債権比率は低下を続ける可能性が高いだろう。中小企業向けの融資においても、不良債権比率は07年末の0.78%から08年5月末の0.75%へ小幅改善している。(村上)

イ柴動力(ウェイチャイ・パワー)

―金融引き締めの影響は限定的―
(02338 香港H株 内藤コード N2338 売買単位:1000株)

大型トラック用エンジンの大手メーカー

 大型ディーゼルエンジンメーカー。積載重量15トン以上の大型トラック向けでは中国最大手。2007年のディーゼルエンジン販売台数は前年比68%増の24.5万台で、うち大型トラック向けが同88%増の15.1万台だった。中国汽車工業協会によると、14トン以上の大型トラック用エンジンの市場では同社のシェアが32.4%に達している。

 また、同社は積載重量5トン以上の建設機械メーカーに対する最大のエンジン供給業者でもある。2007年の建設機械向けディーゼルエンジンの出荷台数は同44%増の8.5万台で、特に5トン以上のホイールローダー市場でのシェアは83%になっている。

トラック完成車業界にも進出

 同社はM&Aなどを通じて川下のトラック完成車業界へも進出している。2007年4月には中国本土の上場完成車メーカー「湘火炬汽車集団股フン有限公司」(湘火炬)を吸収合併した。さらに、同年6月には中国西部の大型トラックメーカーの「陝西重汽汽車有限公司」(陝西重汽)に追加出資し、引き続き同子会社の出資持分51%を保有している。資産再編によって同社は自動車完成車、エンジン、自動車部品(車軸・車台、変速機、点火プラグなど)の事業の3本柱を確立している。貨物輸送量の急拡大を背景に2007年における中国の大型トラック販売台数は前年比約60%増の48.7万台に上った。陝西重汽は大型トラックの販売拡大の中で大きく業績を伸ばし、通年のトラック販売台数が同96.5%増の6万台で、市場シェアは12.3%に達している。また、同社は今年6月、大手自動車メーカーの「北汽福田汽車股フン有限公司」(福田汽車)と包括的戦略提携の枠組み契約(法的拘束力あり)を交わし、戦略投資家として福田汽車の増資を一部引き受けることを発表している。

金融引き締め下でも堅調な成長が維持できる見通し

 2008年の中国金融政策の基調は引き締めであり、銀行貸出の総量規制が行われている。しかし、1~6月の実質GDP成長率が前年同期比10.4%増に達し、固定資産投資も依然として同26.3%増の高成長が続いている。金融引き締め政策が建設機械業界に与える影響を注視する必要があるが、短期的には地方政府要員の定例人事異動に伴う投資拡大の効果を考慮し、建設機械業界は引き続き高成長を維持できると見られる。

 大型トラックの販売台数が2007年に大きく増加した背景には、2008年の排ガス基準の強化に伴う駆け込み需要が急増したことがある。2008年の自動車販売台数の伸びはその反動で減速するとはいえ、中国汽車工業協会では同15%増と堅調な伸びを予想している。

排ガス基準の強化による影響は限定的と予想

 中国では2008年7月1日より全土で第3段階排ガス基準の適用が始まった。駆け込み需要が一段落することで2008年後半の大型トラック業界の景況感は減退すると見られ、従来の欧州排ガス基準「EUROⅡ」製品の販売減少も懸念される。ただし、大型トラック業界では季節要因で年後半は販売低迷期であり、2008年の業績への影響は限定的と見られる。

また、同社のLandkingシリーズ、WD12シリーズのエンジンは足元国内メーカーの中で最も技術的に成熟したEUROⅢエンジンで、燃費効率の面でも他社より優れている。採算面でもEUROⅢ製品はEUROⅡ製品よりも価格が2~3万元高く、粗利益率は35%~40%に高まると見られる。EUROⅢへの切り替えは2009年以降の収益性の向上にはポジティブである。また、同社のエンジン販売のうち、約35%は建設機械向けであり、同分野では既存のEUROⅡ製品の販売が依然堅調と見られる。また、中国では総重量規制を超えるトラック輸送に対する取り締まりを強化しており、車体の軽量化面で優れている陝西重汽の製品へのニーズが依然強く、EUROⅢ基準の適用に伴った買い替え需要が見込まれる。(高)

莎莎国際(ササインターナショナル)

―堅調な香港・マカオ市場と高成長が期待される本土市場―
(00178 香港メインボード 内藤コード N3040 売買単位:2000株)

化粧品小売の大手

 同社は香港・マカオを中心に中国本土、マレーシア、シンガポール、台湾で化粧品、スキンケアやヘアケア用品等の小売・卸売チェーンを展開。また、インターネットを通じた販売も手掛ける。今年3月には、東南アジアでフィットネスクラブなどを経営する「利斯貝思企業有限公司」の全株式を売却し、主力の小売・卸売事業に経営資源を集中。これによって、自社ブランドの確立や本土市場での事業展開等を強化する方針を打ち出した。

 08年3月末時点での店舗・販売カウンターは124カ所、うち香港・マカオ60カ所、本土16カ所、マレーシア21カ所、シンガポール13カ所、台湾14カ所に達する。また、同社では11年3月末までに270カ所以上に及ぶ販売網の構築計画を立てている。

08年3月本決算は増収増益

 同社は08年3月本決算で売上高(非継続事業は含まず)が32.21億香港ドル(前年比20.3%増)、純利益(非継続事業を含む)は3.48億香港ドル(同57.0%増)と、大幅な増益を発表した。非継続事業を含めない場合でも、純利益は2.76億香港ドル(同25.3%増)、EPSで0.201香港ドル(同23.3%増)と、好調だ。なお、期末配当予定案は0.15香港ドル(特別配当を含む、権利落ち予定日は8月21日)。

 地域別の売上高構成比を見ると、香港・マカオ、中国本土が85.6%、マレーシア、シンガポール、台湾、インターネット販売は、それぞれ3.2%、4.2%、4.1%、2.9%だった。本土に関しては本格的な事業展開を始めたばかりで、本土単独の構成比は1%にも満たないため、営業基盤の中心は香港・マカオ市場である。

 同社の業績を牽引したのも小売・卸売事業での香港・マカオ市場だ。同地域の売上高は前年比18.8%増の高い伸びを示し、粗利益率も43.1%(前年42.3%)に上昇した。香港等の地元の消費者だけでなく、中国本土からの観光客の増加が売上高の伸びに大きく貢献した。また、高騰する店舗賃貸料を削減するため、一部の店舗を移転するなどのコスト対策にも積極的に取り組んだ。

 一方、他市場の小売事業はマレーシアが売上高で前年比48.0%増と急成長したが、店舗数増加の影響が大きく、既存店ベースでは同16.8%増にとどまり、シンガポールは同3.4%増で振るわなかった。さらに、台湾の小売事業は売上高で同9.0%増加したものの、弱い消費動向等を受けて既存店ベースでは同9.2%減となり、同市場の小売・卸売事業は若干の赤字となった。また、中国本土に関しては初期投資の段階だと考えられる。

加速する中国での事業展開

 同社では、中国本土市場の将来性を見込んで、積極的な投資を行う方針を打ち出している。08年3月末時点で16カ所だった本土の販売網が、6月25日時点では25カ所にまで増加した。今期中に店舗と販売カウンターを合わせて39カ所まで増やす計画だ。さらに、11年3月末までには本土だけで店舗と販売カウンターを合計で100カ所以上にする予定。同時点での他市場の店舗等の計画数が、香港・マカオで70カ所以上、マレーシア、シンガポール、台湾もそれぞれ40カ所、20カ所、40カ所以上にとどまることから、同社がどれほど中国本土市場に注目しているか分かる。

 また、本土市場が利益貢献できるまで成長するのに、それ程の時間は掛からないだろう。香港への旅行経験者を中心に同社はある程度の知名度があり、本土市場でも比較的スムーズに受け入れられよう。もっとも、本土市場が同社の中核となるのは100カ所以上の販売網が構築されてから2~3年後、すなわち13年頃になると見込まれる。

足元の業績

 今年4月から6月22日までの香港・マカオ市場の化粧品販売額は前年同期比17.5%増となった。世界的な景気減速感や本土での天災等があった中で、比較的堅調だった。この主力の香港・マカオ市場の販売状況から判断して、今期のEPSは前期継続事業ベースのEPSと比較して20%程度増加と、高い伸びを示そう。香港・マカオ市場での確固とした営業基盤、さらに本土市場での積極的な事業展開から、同社の安全性や成長性は高いと言える。(有井)

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