チャイナマンスリーレポート

9月号

2009年9月1日 内藤証券中国部

本土市場
短期調整局面入りだが、上昇トレンドは不変

 8月の本土株式市場は月初をピークに急落、中旬にかけて下げ足を早めたが、下旬には反発に転じた。

 7月後半にかけて上昇基調にあった上海総合指数だが、7月29日には前日比5.0%の急落と本年最大の下げを記録。ただ、その後は持ち直しに転じ、8月4日には終値で3471.4ポイントと本年最高値を更新した。しかし、5日以降は再び下落に転じ、19日には終値で2785.5ポイントと4日のザラ場高値(3478.0)からは19.9%の大幅な下落、今年に入って初めての本格的な調整局面となった。一方、下旬にかけては下落局面も取り敢えず一巡、24日にはザラ場で一時3000ポイントの大台を回復した。

 今回の下げの要因は、①金融政策の方向転換に対する懸念、②マクロ経済に対する期待感の後退、③政策当局によるバブル潰し政策の本格化に対する不安感、などと思われるが、基本的には、前回の当レポートで指摘したように、今回の下げはあくまでも上昇局面のなかでの「スピード調整」であ って、本格的なトレンド転換には至らないと考える。現状の相場はまさに金融相場の様相を色濃くしているが、そうしたなかで株式市場が最も恐れていることは金融政策の方向転換、すなわち金融緩和から金融引き締めに転じることだろう。だが、現状の中国経済を見る限り、そうした可能性はきわめて低いと考えざるを得ない。確かに四半期ベースの成長率は09年第2四半期に前年同期比7.9%増へと急回復したが、これは政府の財政刺激策と大幅な金融緩和による内需の拡大が主因で輸出は低迷したままだ。いわば、片肺飛行が続いているわけで、そうした状況下で本格的な政策転換は考えにくい。資産バブル防止のための微調整はあっても、株価の上昇トレンドを変えるほどではないと考える。「調整局面を交えながらも上海総合指数は4000ポイントレベルを目指す動き」という見方に変更はない。(8/25 村上)

香港市場
欧米景気の底打ち期待が下支え

 8月の香港株式市場は、月初に年初来高値を更新した後、中旬にかけては高値圏でのもみ合いが続いたが、月後半には反落に転じた。

 7月中旬から上昇基調を強めていたハンセン指数だが、本土市場の急落を受け7月29日には前日比2.4%の下落となった。ただ、その後は持ち直し8月3日には終値で20807.2ポイントと年初来高値を更新、翌4日にはザラ場で21196.7ポイントまで上昇した。以降は高値圏での一進一退となったものの、11日には引け値で21074.2ポイントと再度、終値ベースで高値を更新した。この間、本土市場は弱含みの動きが続いたものの、米国株式市場が高値圏で推移したことが相場の下支え要因となった。しかし、本土市場が下落基調を強めるにしたがって本土関連銘柄を中心に利益確定の売りが活発化、12日には前日比3.0%安、17日には同3.6%安、さらに19日には同1.7%安の19954.23ポイントと20000ポイントの大台割れとなった。月末にかけては米国市場が高値を更新する一方で、本土市場は不安定な動きが続いたことから、一進一退を余儀なくされた。

 引き続き米国市場を中心とする海外株式市場や中国本土市場の動きなど外部環境に左右される展開が続くものと思われる。ハンセン指数は3月9日の本年安値11344.5ポイントから、8月4日のザラ場高値21196.7ポイントまで90%近い急上昇の後、19日の19954.2ポイントまで6%の下落と本土市場に比べて底堅い動きとなっている。米国市場を中心とした世界の金融市場安定化を背景に新興国株式市場へのリスクマネー回帰が続いており、こうした投資資金が株価を下支えているようだ。このところ、欧米先進国景気の底打ち期待も強まっていることから、これまで不振だった輸出関連企業に対する見直し買いも期待できそうだ。本土市場の調整が一巡すれば、再度、上昇局面入りが予想される。(8/25 村上)

全体としては割安感が解消、銘柄選択が重要に
株価の下落は一時的な調整

 上海総合指数は8月4日のザラ場高値3478.0ポイントをピークに19日のザラ場安値2761.3ポイントまで約2割下落し、ハンセン指数も7月中旬から続いた大幅な上昇が8月上旬に一服した。その主因は市場に広がった金融引き締め観測。急速な株価上昇を背景として市場で金融引き締めの憶測が出ていたところに、中国人民銀行(中央銀行)が5日に発表した金融政策実施報告書の中で金融政策の“微調整”に言及したため、一気に警戒感が広まった。さらに、有力紙が株式市場についてバブルの危険性や調整局面入りの可能性を示唆したことも、相場の地合いを悪化させた。

 しかし、現状の中国経済は政府の景気対策に支えられている面が大きく、当面は金融緩和策や財政投資が継続されよう。実際、政府や中央銀行は適度に緩和された金融政策や積極的な財政政策の継続を幾度も強調している。そのため、今回の株式相場の下落も一時的な調整にとどまり、年末に向けて再度堅調な動きを取り戻そう。

 ただ、年前半の株価上昇によって香港市場全体に対する割安感は解消された。0 6 年1月から足元0 9 年8月2 1日までのBloombergによるハンセン指数のPER(予想)を見ると、平均で13.9倍、標準偏差(σ)で3.0ポイントになり、過去のPERは概ね平均から±1σの間に収まっている。株式ブームが起きた07年のように、この範囲を大きく外れることがあっても、その後の株価動向やEPSの変化によってPERは修正されてきた。

 今回も、昨年の世界的な金融危機の影響で異常な水準まで落ち込んだPERは3月中旬以降の株価高騰とともに上昇し、8月3日時点でハンセン指数のPER(予想)は18.3倍になった。現在の利益予想からすれば、ハンセン指数全体に割高感が生まれつつある状況といえよう。そのため今後、業績予想に大きな上方修正がない限り、相場全体の大幅な上昇は考え難い。また一方で、現状の中国企業を取り巻く環境は外需を中心に依然として厳しく、幅広い銘柄で業績予想が大幅に上方修正される可能性も少ない。それゆえ今後は、全体的に相場が上昇するのではなく、ファンダメンタルズを重視した個別銘柄を中心とした動きに変わっていこう。

ハンセン指数と予想PER

 そこで今回は、各企業によって直近で発表された09.6期(中間)決算とBloombergの業績予想を用いて、通期の予想純利益に対する中間決算段階での進捗度合いを表にまとめた。Bloombergの業績予想は証券会社などの主要な調査機関による予想データをもとに同社が集計したもので、市場の期待値といえる。この選択結果を見ると、減益や小幅の増益にとどまったものの、進捗率が高い銘柄もある。個々の企業には季節要因等もあろうが、進捗率の高い銘柄の中には市場の期待よりも好調な業績を示し、今後、各調査機関によって業績予想が上方修正されるものも出てこよう。

 なお、今回は弊社取り扱い香港上場銘柄の内、8月20日時点までに中間決算の発表を済ませた企業を対象に、一日当りの売買代金(20日移動平均)で5百万香港ドル以上、09.6期の純利益が黒字、及び、予想データのサンプル(予想提供会社)が3社以上の銘柄に絞った。(8/25 有井)

09.6期(中間)決算での進捗率

「ハンセン指数と予想PER」、「09.6期(中間)決算での進捗率」はBloombergをもとに内藤証券が作成しています。ホームページの決算予想データとは相違がありますのでご注意ください。(ホームページの決算予想データはトムソン・ロイター社データを使用しています。)

青島ビール(チンタオブルアリー)

00168〈N2060〉香港

中国トップクラスのビール会社

 中国で最も長い歴史を持つビールメーカー。前身は1903年に英国人とドイツ人によって設立されたビール工場で設備と原料をドイツから輸入して生産していた。08年末で国内18の省・市・地域に53のビール醸造工場と1ヵ所のモルト生産工場を展開。主力ブランドの「青島ビール」は世界で60以上の国と地域に展開、代表的な中国ブランドのひとつとなっている。

 「1+3」ブランド戦略を推進中。1はプレミアムブランドとしての「青島ビール」、3は第2ブランドの「漢斯」、「山水」、「ロウ山」でこの4銘柄のウエイト拡大により平均販売価格の引き上げを図る。生産能力の増強にも意欲的で、08年には済南、成都、徐州などを中心に工場新設、能力増強が完成し、年間生産能力は15%増の約770万キロリットルに拡大。

中核ブランドの「青島ビール」が好調な伸び

 09.12期上半期の業績は、売上高89.7億元、前年比15.1%増、営業利益8.9億元、同43.6%増、純利益6.4億元、同67.9%増と極めて好調。景気の低迷を受けて業界全体の09年1-6月のビール生産量が前年同期比6%増と伸び悩むなか、同社の販売量は302万キロリットル、同12.6%増と二ケタの伸びを維持。1-3月の販売量が同5.2%増だったことから4-6月は大幅に伸び率が高まったことになる。なかでも中核ブランドである「青島ビール」は144万キロリットル、同29.5%増と全体を大幅に上回る伸びで、同社の販売量全体に占めるウエイトは前年同期の41.3%から47.7%に高まった。

 「青島ビール」は同社の他のブランドと比較して粗利益率が高く(40%程度で他ブランドの20%台前半の倍近い)、こうした製品構成の改善が大幅増益につながった。続く、下半期についても景気回復に伴う外食支出の増加が期待されるほか、マーケティングの一段の効率化、流通機能の強化、原料大麦価格の低下、などを背景に好業績持続が予想される。

中国海外発展(チャイナオーバーシーズランド)

00688〈N5450〉香港

大手不動産デベロッパー

 環渤海地区、長江デルタ、珠江デルタ、四川省など、都市部で事業展開する不動産開発企業。主要都市の中心部や都市近郊の好立地物件を中心に住宅開発を手掛けるため、不動産価格の下落に対して比較的強い抵抗力を持つ。また、09年6月末時点で185億香港ドルの現預金を有し、潤沢な流動性も確保する。09年上期での不動産販売額(契約ベース)の地域別構成比は環渤海地区22.0%、長江デルタ26.9%、珠江デルタ30.0%、西部地域18.7%、香港・マカオ2.4%と、大都市を広範囲にカバーする。

 09.6期(中間)決算は売上高で前年同期比44.4%増、純利益で同31.8%増の堅調な業績を示した。中間配当に関しては0.07香港ドルの予定(9月15日権利落ち)。上期の販売面積(契約ベース)の状況は香港・マカオで同22.6%減少する一方、珠江デルタで同115.2%増、長江デルタで同145.4%増、環渤海地区で同63.2%増、西部地域で同71.3%増と、中国本土での不動産販売が順調に拡大した。

通期でも好調な業績を維持する見通し

 同社は上期の好調な販売状況を受けて、年初に設定した年間の販売目標面積350万㎡(総床面積ベース、以下同じ)を430万㎡に引き上げた。新しい販売目標にしても1-7月の販売実績(契約ベース)325万㎡から見れば低く、7月末時点での達成率は約75%。不動産市場に厳しい規制が導入されない限り、この目標を達成できよう。また今期、同社は環渤海地区に263万㎡の土地を取得して開発用地を2563万㎡保有し、今後4-5年間に必要な用地を充分に確保している。

 ただ、懸念材料として不動産市場に対する規制や金融引き締め策の実施などに注意をする必要がある。しかし、都市化に伴い中国の不動産需要は拡大を続け、特に同社は好立地物件を中心に開発することで中長期的に安定した成長を遂げよう。

中興通訊(ZTEコーポレーション)

00763〈N0763〉香港

大手通信設備メーカー、3G投資本格化のメリット大

 中国の大手通信設備メーカーとして、携帯通信機器・携帯通信端末を中心に固定通信機器、光通信機器などを手がける。中国本土の通信大手と長期的な提携関係を構築。海外では発展途上国を中心に製品を供給している。移動通信設備と携帯電話端末では、GSM方式のほか、TD-SCDMA方式やWCDMA方式など3G(第三世代移動通信システム)も手がける。

 特に、中国が自主開発したTD-SCDMA用設備機器のトップメーカーで、中国政府の支援を受け、携帯電話サービス会社の中国移動通信集団公司(チャイナモバイル)がTD-SCDMA投資を本格化しているなか、最も恩恵を享受できる通信設備の総合メーカーとして注目度が高い。

国内市場の拡大で、09.12期上半期は大幅増収益

 09.12期上半期の業績は、売上高277.1億元、前年同期比40.4%増、純利益7.8億元、同40.5%増。大幅増収の要因は国内市場の好調。チャイナ・テレコム(00728)、チャイナ・ユニコム(00762)の3Gネットワーク構築の本格化で中国国内売上げは149.5億元、同111.7%増と急拡大。ちなみに、同社の3G設備機器市場の国内シェアは08年の30%弱から35%程度に高まったもようだ。海外事業の採算低下で粗利益率は30.5%と2ポイント悪化したが、販売・流通経費の削減で補った。続く下半期以降の業績も好調の見通し。国内の3G関連投資が一段と拡大の方向にあるうえ、海外事業の回復も見込まれるため。

 世界経済の低調が続くなか世界の有力通信サービス会社は4G(第4世代移動通信システム)への投資を抑制する一方、第3世代や第3.5世代移動通信システムへの投資を増額することで、既存ネットワークの稼働率やパフォーマンスを最大限に引き上げる動きを強めている。中興通訊は技術革新を進めているが、その技術の中心は第2世代・第3世代の技術であり、こうした動きはむしろ同社にとってメリットに。

大唐国際発電(ダータンパワー)

00991〈N3250〉香港

北京、天津、河北省を本拠地とする大手発電会社

 中国五大発電グループの一つ中国大唐集団公司を筆頭株主とする大手電力会社。北京市、天津市、河北省等の中国北部を中心に石炭による火力発電事業を展開する一方、内モンゴル自治区で風力、雲南省や四川省で水力などのクリーンエネルギーによる発電事業も手掛ける。09年6月末時点の総発電能力は2万7790MWに達し、その構成比は石炭火力87.6%、水力12.2%、風力0.2%。また、発電事業以外に火力発電の燃料となる石炭の採掘や輸送など、川上分野の事業にも力を入れる。

 09年上期は総発電量が613億kWhと、前年同期に比べて1.5%減少した。だが、前下期に電力価格を引き上げた影響等で売上高は同18.9%増。純利益も同53.0%増と、大幅な増益を達成。その主因としては営業コストの5割以上を占める燃料費が前年同期比5%低下したことが挙げられる。火力発電における1kWh当りの石炭消費量が前年同期よりも5.7g改善して326.8gになったことや、足元で石炭価格が落ち着いていることなどが、燃料コストの低下をもたらした。

景気の回復を受けて電力需要は増加へ

 昨年10月以降、中国では景気減速の影響を受けて電力消費量が前年同月比マイナスとなった。しかし、政府の積極的な財政投資等によって景気は回復傾向を示し、電力消費量も6月には前年同月比で増加に転じた。中国政府は今後も積極的な財政投資や適度に緩和した金融政策を継続する方針を打ち出しており、景気拡大に対して余念がない。電力需要の回復と共に、同社も再び高い成長路線を歩もう。

 また、8月に筆頭株主と共同で石炭化学事業への参入計画を発表した。合弁で設立される多倫煤化工公司は同社から石炭の供給を受け、日用消耗品の原料になるポリプロピレンを年間46万トン生産する見込み。これによって同社では事業の多角化が図られ、収益力の向上にも弾みが付こう。

中国龍工(ロンキン)

03339〈N3339〉香港

大手建設機械メーカー

 ホイールローダー、掘削機、フォークリフトなど、建設機械の製造販売を手掛ける。08.12期ではホイールローダーの売上高が全体の8割以上を占めたが、掘削機やフォークリフトなど、製品の多角化に注力。農業用機械の分野にも進出し、収穫機の製造も行う。国内を主な販売先とするが、ロシア、中東やアフリカ等へも輸出しており、08.12期の売上高ベースで輸出比率は5.7%。また、同社は車軸やギアボックス等の主要部品を内製化し、垂直統合型の生産体制を採る。

 08.12期の業績は売上高で前年比15.8%増、純利益が同5.7%増と増収増益を確保した。主力のホイールローダーで大型タイプがやや販売不振だったものの、小型タイプの販売が大幅に伸び、収入の増加に貢献した。また、掘削機やフォークリフトなど、他の製品の販売も順調に伸びた。ただ、鉄鋼価格の高騰等を受けて利益率が悪化し、粗利益率は19.1%と前年に比べ3.3%ポイント低下した。

インフラ整備の拡大が建設機械の需要増を後押し

 昨年前半まで北京オリンピックに向けた建設ラッシュや、インフラ投資などの影響で建設機械の販売は好調であった。しかし、後半からは建設ラッシュの反動や景気減速を受けて需要が減少。同社も今上期での主力ホイールローダーの販売は前年同期を下回ったと見られる。

 だが、中国では政府の景気対策の影響を受けてインフラ建設や不動産開発が活発化し、建設機械の需要は足元で増加傾向にある。同社も今年6月頃からホイールローダーの販売台数が前年同月比で増加となった模様。中国政府は今後も積極的な財政投資を継続する方針を打ち出しており、建設機械の需要増加が見込まれ、同社の業績拡大にも繋がろう。また、鉄鋼価格等の落ち着きを背景に、今下期は利益率の改善も期待できよう。

山東威高集団医用高分子製品(ウェイガオ・グループ)

08199〈N9199〉香港

使い捨て機器が主体の医療機器メーカー

 山東省威海市を本拠とする民営の医療機器メーカー。使い捨ての点滴・輸血器具、注射器、血液パック、透析器具、骨髄固定器具、骨折部固定用ネジ・プレート、血液透析設備、心臓ステントなどが主力製品。09.12期上半期の売上構成比は、使い捨て医療機器事業84.7%、整形器具事業6.4%、その他8.9%。

 09.12期上半期の業績は、売上高8.7億元、前年同期比25.3%増、純利益2.6億元、同35.1%増と順調。特に主力の使い捨て医療機器事業が好調で、同36.5%増収、セグメント利益で同52.8%増益となった。粗利益率が60%以上の高級点滴器具、カテーテルなどの高付加価値製品に販売を傾斜したことが寄与し、同社全体の売上高総利益率も同2.3ポイント上昇し49.2%に。一方、整形器具事業は同31.8%減収、同54.9%減益となった。新規設立のメドトロニック社との販売合弁会社への卸価格を低めに設定したうえ、合弁会社の軌道化には時間を要するため、業績は一時的に落ち込んだ。

積極的な研究開発が好業績の牽引役に

 上半期には新たな特許権を10件取得、25件申請、新製品も5品目が登録され、34品目が登録段階にあるなど研究開発の成果が着々と結実、好業績の牽引役に。例えば、同社が特許権を有する熱可塑性エラストマー製点滴器具などの好調で、点滴器具の売上高は同42.9%増加、薬剤入り注射器生産のボトルネックだったガラス管の製造ラインも稼働し、同58.6%増収、同じく新生産ライン稼働の血液透析分野でも同106.0%増収、などだ。

 今後も製品の高付加価値化に注力する意向。研究開発と国際提携で世界のトップ企業との差を縮める方策に従い、血液透析分野で欧州企業と合弁会社を計画。使い捨て医療機器市場でリーダーとしての地位を固めるため、買収も視野に。医療保険の普及や高額な輸入品を高品質で安価な国産製品で代替する政策方針を考えれば、同社のポジショニングは今後も有利と考えられる。

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