チャイナマンスリーレポート

3月号

2010年3月1日 内藤証券中国部

本土市場

好調なファンダメンタルズを再評価する局面に

 2月の本土株式市場は金融引締め懸念が上値を抑える一方、好調な景気・企業収益が下値を支え、膠着感の強い展開に。

 1月末にかけて弱含みの動きが続いていた上海総合指数だが、2月に入っても軟弱な地合いは変わらず3日にはザラ場で一時2900ポイントを割り込んだ。ただ、さすがにこの水準では値頃感から押し目買いが入ったほか、中央匯金投資有限責任公司による銀行への資本注入観測が流れ、同日の終値は3000ポイント台を回復して引けた。その後、この観測が関係者により否定されたとの報道や欧州の債務不安の再燃などから、2900ポイント台前半に下落したものの、11日に発表された消費者物価指数が予想を下回ったなどからインフレ懸念が後退、12日には終値で3018.13ポイントと3000ポイントの大台を回復。12日の引け後に預金準備率の再引き上げが発表されたことで、旧正月の連休明けの相場に対する影響が心配されたが、22日は前営業日比で0.5%の下げと小幅安にとどまった。

 旧正月連休直前の12日に本年2回目の預金準備率引き上げが発表された。今回もタイミング的には予想外といえるが、実施日は25日とされていることから、旧正月を控えて潤沢に供給された資金の回収を図ることが主眼と見られる。したがって、これが直ちに07~08年のような連続的、本格的な金融引締めに繋がる可能性は低いと思われるものの、出口戦略が開始されたことに相違はない。今後も、足元の経済情勢を検証しつつ漸進的な引締めが行われよう。ただ、一方で景気、企業収益の好調は続いているうえ、最近の株価調整でバリュエーション面での割安感もでてきた。早晩、市場は金融引締め懸念を織り込み、改めてファンダメンタルズの好調さを評価する動きに変わってこよう。まもなく本格化する09.12期の決算発表が注目される。 ( 2/23 村上)

香港市場

09.12期決算発表が期待材料

 2月の香港株式市場は、本土市場同様に狭い範囲での上下動を繰り返すなど、膠着感の強い動きとなった。

 1月末にかけて軟調な展開が続いていたハンセン指数だが、月初にはいったん反発、3日にはザラ場で20780.50ポイントまで上昇した。米国株式市場がISM製造業景況感指数の上昇などを背景に大幅高となったことや本土市場の急反発に支えられた。しかし、4日以降は3日続落、この間の下げ幅は1,171ポイント、5.7%に達し、8日には終値で19550.89ポイントまで下げた。中央匯金投資有限責任公司による銀行への資本注入観測が関係者により否定されたことや、欧州の一部の国に対する財政懸念が拡大、欧州発の世界同時株安の様相を呈したことが背景。その後、欧州連合(EU)がギリシャの財政計画を承認したことで、欧州発の財政危機への警戒感が後退、海外株式市場や商品市況が反転に向かったことから20000ポイント台を回復。19日には米国の公定歩合引き上げを受けて19000ポイント台に下げたが、以降は20000ポイント台での推移となった。

 今回の欧州危機でも示されたように新興国株式市場へのリスクマネーの流出入は短期的にブレが生ずる。ただ、基調的には世界の金融市場安定化を背景にリスクマネーの流入は今後も続くとみられ、こうした投資資金が株価を下支えよう。中国本土の輸出は12月、1月と2ヵ月連続で2ケタの増加となったが、今後も当分の間、大幅なプラスが続きそうだ。つれて人民元の先高期待が高まり、香港市場への海外からの資金流入も再び拡大に向かう可能性が高い。直近の株価の調整でバリュエーション面での割安感も出てきた。3月以降本格化する09.12期の決算発表も期待材料だ。米国株式市場、本土市場の調整が一巡すれば、再び上昇局面を迎える可能性が大きい。 ( 2/23 村上)

特集 出口戦略を探りつつも、「適度に緩和された金融政策」を維持する中国
2カ月連続の預金準備率引き上げ

 1月12日引け後に、中国人民銀行(中央銀行)は預金準備率を18日から0.5%引き上げると発表した。預金準備率の引き上げは08年6月以来の1年7ヶ月ぶりとなり、リーマン・ショック後では初めての動き。また、2月12日にも25日から0.5%の引き上げを明らかにし、これで2カ月連続の引き上げとなった。新年を迎えて金融機関による新規貸出の急増や、足元での不動産価格高騰など資産バブルの発生が懸念されているためだ。

 米国でも2月18日に米連邦準備制度理事会(FRB)が3年半ぶりとなる公定歩合の引き上げを発表するなど、各国の超緩和的金融措置は修正されつつある。中国が今後、金融政策を早急かつ連続的に変更することはないと予想されるが、年後半には物価上昇を受けて金融政策が一段の引き締め方向へ向う可能性は高い。また、市場では折に触れて金融引き締め懸念が高まり、短期的な調整局面に陥る場面も想定される。

 そこで今回は、金融引き締めに対する抵抗力が強いと思われる銘柄を探ってみた。具体的には、預金準備率の引き上げが発表された1月12日の終値から直近2月22日までの騰落率が高い銘柄を抽出した。さらに、相場全体が調整色を強めた昨年12月以降に、09年来高値を更新した銘柄という条件も付け加えた。実際に預金準備率の引き上げが発表されたのは1月12日であったが、昨年末から好調な経済統計などを背景に市場では何度となく金融引き締め観測が台頭しており、先行して株価が調整した銘柄もあると考えられるためだ。

 スクリーニングの結果、金融機関や不動産など、金融引き締めの影響を受け易い銘柄はほとんどなく、製造業や医薬品業などが上位となった。株価水準や業績見通し等の個別材料もあるため、すべての銘柄が金融引き締めに強い抵抗力を示すとは限らないが、結果を見る限り、多くの銘柄が比較的強い抵抗力を持ち、今後の株価上昇期待も高いと言えそうだ。

 なお、集計対象は、弊社取り扱いの香港メインボード市場銘柄で、一日当りの平均売買代金(20日移動平均)1千万香港ドル以上、2月22日終値で1香港ドル超の銘柄に絞り、08年1月以降に上場したものは対象から除いた。(2/23 有井)

預金準備率引き上げ発表後も、株価が堅調な銘柄

騰訊控股(テンセント)

00700〈N0702〉香港

高成長を続ける大手インターネット企業

「QQ」のブランド名で知られる大手ネット企業。高い市場シェアを誇るインスタント・メッセンジャー(IM)だけでなく、情報コンテンツ、オンラインゲーム等、多彩なサービスをインターネットや携帯電話を通じて提供する他、オンライン広告も手掛ける。09.1‐9期の売上構成比はインターネット付加価値サービス(IVAS)76.4%、携帯電話付加価値サービス(MVAS)15.5%、オンライン広告等8.1%。

 09.1‐9期の業績は、売上高で前年同期比73.1%増、純利益で90.4%増と、大幅な増収益を達成した。事業別では、IVAS事業の売上が同94.5%増の高い伸びを示している。特にオンラインゲームが好調。一部のゲームでは売上に減少傾向が見られたが、08年に公開されたオンラインゲームが依然として人気を博しており、全体の業績に大きく貢献した。さらに、MVAS事業はショートメッセ-ジやモバイルゲームの伸びによって同35.7%の増収。オンライン広告事業も同10.8%の増収。また、他社開発ゲームの売上増や人件費の増加等によって利益率は若干低下傾向にあったが、第3四半期には粗利益率が69.6%と、前四半期に比べ2.1ポイント改善した。

拡大を続ける中国ネット市場

 中国のネット人口は09年末で前年比28.9%増の3.84億人に達した。だが、インターネット普及率は3割弱にとどまり、潜在的な成長余地は依然として大きい。また、昨年サービスが開始された第三世代(3G)携帯電話の普及もネット市場に成長をもたらす要因となろう。実際、携帯電話を用いてネット接続するユーザーはネット人口全体の約6割を占め、主要ツールの一つとなっている。それ故、中国のネット市場は通信インフラの向上に伴って二桁成長を維持するものと予想される。

 このような環境下、同社も高い成長を続けよう。IVAS事業ではオンラインゲームが好調な上に、「Qゾーン」等のSNSが堅調に推移している。加えて、自社開発の多人数参加型ゲームを今期中に2作品公開する計画を立てており、オンラインゲーム市場でのシェア拡大が期待される。また、IMでの高い市場シェアを背景に3G携帯電話向けサービスの拡充によってMVAS事業も大きく成長することとなろう。

創維数碼控股(スカイワースデジタル)

00751〈N7510〉香港

大手テレビメーカー

 液晶やプラズマ方式による薄型テレビ、ブラウン管(CRT)テレビを製造するほか、デジタル受信機(STB)等の生産も行う。昨年の国内主要都市における市場シェア(販売台数ベース)は液晶テレビで16.1%、テレビ全体でも14.7%を占め、ともに国内最大手。自社ブランドでの事業展開を中心とするが、OEM等による他社ブランドの製造も行い、欧米やアジアなどへの輸出も手掛ける。09.9期(中間)の売上構成比はテレビ90.1%、デジタルSTB8.2%、その他1.7%。

 09.9期(中間)の業績は売上高で前年同期比35.7%増、純利益で同6.3倍と、大幅な増益を達成した。特に、売上構成比で8割強を占める国内向けテレビ事業(自社ブランドのみ、以下同じ)が「家電下郷」や買い替え促進策を受けて同51.2%の増収、セグメント利益で同233.5%の増益。中でも、買い替え需要の高まった薄型テレビは国内販売台数が同3.4倍の258万台に達し、国内向けテレビ事業における割合は台数ベースで前年同期の3割弱から8割程度まで上昇している。また、薄型テレビはCRTテレビに比べて単価が高く、全体の利益率を押し上げる要因ともなった。さらに、デジタルSTB事業でセグメント利益が同18.1%増加するなど、他の事業も好調だった。

幅広い販売網に強みを持つ

 同社は、都市部だけではなく地方の中小都市にも個人経営の家電小売店による幅広い販売網を持ち、直近の好業績を支える一因となっている。一般的に、大手家電量販チェーンなどは比較的高い販売手数料等を求めるため、メーカーの利益率は低くなる傾向がある。だが、同社の場合、売上高の5割以上を個人の小売店が占め、大手量販店と大型スーパーの割合は合計で3割以下にとどまり、この圧力が相対的に小さいと言える。また、小都市での販売網は昨年から実施されている「家電下郷」でも有利に働いている。同政策は都市部よりも小都市の家電販売量を押し上げたためだ。今後も政府の消費振興策や個人所得の向上によって中国の家電市場、特に薄型テレビ市場は急成長を続け、同社に大きな恩恵をもたらすこととなるだろう。

中国国際航空(エアチャイナ)

00753〈N0750〉香港

中国を代表する航空会社、09.1-9月期は黒字に転換

 中国のナショナル・フラッグ・キャリア。国際線、国内線ともに北京をハブ空港とする航空路線網を展開している。他の中国空運大手と比較して国際線の比率が高いことが特徴。国際線事業は売り上げの32%を占める。運航機体の総数は243機で32の国と地域に定期路線を就航している。09.6期(中間)の売上構成比は、旅客輸送83.3%、貨物輸送8.5%、その他8.2%。本拠地の北京空港での同社シェア(発着便数)は46%に達しているが、さらに近年は上海と成都を拠点として強化している。

 09.1-9月期の売上高は364.6億元、前年同期比7.8%減と減収だったものの、純利益は38.1億元と前年同期の8.1億元の赤字から黒字に転換した(中国会計基準)。国内線の需要回復、燃油コストの低下、ジェット燃料の先物取引の利益計上などが主因。景気回復に伴い中国の航空需要は急速に回復している。09年12月の同社の国内線搭乗客数は前年同月比12.2%増、国際線は21.1%増と堅調だった。搭乗率も改善している。12月の国際線搭乗率は78.8%と、1-6月の73.2%から大きく上昇した。

中長期的に成長が見込まれる

 景気回復の本格化に伴う航空需要の一段の増加で、10年の同社の搭乗客数と貨物輸送量は引き続き高い伸びとなり、搭乗率、航空運賃ともに上昇が予想される。今年は上海万博の開催もあり、上海方面への航空輸送需要は特に高まると見られる。

 10年1月に開催された全国民航工作会議で、中国政府は2020年の航空機搭乗者数が09年の2.3億人の約3倍に当たる延べ7億人に達するとの予測を公表した。また「2030年までに世界上位5位に入る航空会社を1社以上保有する」という政府目標を打ち出した。今後、政府の推進下で、中国航空業の再編が続くと見られる。再編は、航空各社の経営効率向上につながることが期待でき、特にナショナル・フラッグ・キャリアとして路線網等で優位性を持つ同社は最大の受益者になろう。

銀泰百貨(インタイム・デパート)

01833〈N1833〉香港

急成長が続く浙江省の大手百貨店

 中国の大手百貨店で、浙江省を中心に展開し、急成長を続けている。主力は婦人用・紳士用のアパレルで、その他に履物、皮革製品、化粧品、アクセサリーといった商品を扱い、中高級品に強みを持つ。09年6月末時点で3省11都市に18店舗を展開しているが、そのうち13店舗が浙江省にある。主な営業地盤の浙江省は都市部の所得水準が上海、北京に次ぐ中国第3位の高さで、中国有数の富裕層の多い地域。ただ、輸出依存型の経済構造となっているため、海外経済の影響を大きく受けやすいという特徴がある。

 07年の香港市場上場前後から、極めて積極的な出店を行い、店舗数は06年末の4店舗から約3年後の09年11月末には19店舗へ約5倍に急拡大した。通常、新規出店店舗が収支均衡するまでには3年程度を要するうえ、輸出不振に起因する同地域の景気低迷も重なり、この間、新規出店効果で大幅な増収を達成したものの、増益率は鈍化し、収益力の急低下を余儀なくされた。

2010年からは好循環が始まる可能性が高い

 世界経済が緩やかな回復を続けるなか、中国の輸出は09年12月以降、前年同月比でプラスに転じてきた。このまま輸出が順調に回復すれば10年の浙江省経済には明るさが広がりそうだ。つれて、同社の10.12期業績も大幅な増収増益ペースに復帰、続く11.12期には黒字化店舗の急増で一段と好転の見通し。07年1月以降に新規出店した16店舗は、10年に3店舗が、11年に8店舗が、12年に5店舗が、各々開業後4年目を迎え、順次、収益寄与の本格化が期待される。また、中国の輸出回復が順調で、浙江省経済の回復ピッチが加速するようなら、10年に黒字化店舗が急増し、10.12期の増益率が30%台に乗せることも十分に考えられる。

 同社にとって、08年~09年に味わった経営の悪循環が10年以降は逆に好循環に変わっていくことが期待できそうだ。新規出店店舗の収益寄与が期待される10年以降に、同社は浙江省経済回復の恩恵をフルに享受する可能性が高い。

中海油田服務(チャイナ・オイルフィールド・サービス)

02883〈N2870〉香港

中国最大の油田掘削サービス会社

 中国海洋石油総公司の油田掘削サービス子会社で、掘削リグ、各種作業船、石油タンカー、ケミカルタンカー、物理探査船などを保有し、主として中国近海における油田の掘削・改修、資材等の海上輸送、地質データの収集・処理などのサービスを提供している。09.6期(中間)の売上構成比は、掘削サービス58.9%、油井技術サービス21.2%、近海作業船サービス・輸送11.3%、地質データ収集・処理8.6%。

 09.1-9月期の業績は売上高135.3億元、前年同期比65.0%増、純利益は28.1億元、同2.1%増(中国会計基準)。大幅増収の主因は昨年9月に買収を完了したCDE社が連結対象に加わったため。油田掘削の延べ作業日数は前年同期比64.3%増の6,114日、船舶サービスの延べ作業日数は同16.6%増の20,513 日。2D地質データの収集量と処理量は、各々同30.5%減、同43.7%増、3D地質データの収集量と処理量は同21.9%、同7.9%の減少となった。

最大顧客であるCNOOCの10年設備投資は30%増

 世界景気の回復に伴う原油価格の反転を背景に石油掘削リグに対する需要も回復が見込まれる。原油価格の上昇は石油会社の増産意欲を高めるだけでなく、新規の開発・探鉱活動を活発化させるためだ。ちなみに、世界の石油掘削リグの稼動数は09年夏場を底として既に回復に転じており、リグのデイレート(日割り料率)もいずれ上昇に転じる可能性が高い。

 国内の原油消費増加、原油の対外依存度の上昇などを受け、中国近海における原油・天然ガスの開発は今後も引き続き高水準が予想される。同社の最大顧客である中国海洋石油(CNOOC)の10年の生産計画は275-290百万バレルと09年の226-228百万バレルに対して20%以上の増産を計画している。また、設備投資も10年は前年比29.5%増の79.3億USドルと大幅に増やす予定だ。つれて、CNOOC向けの売上高が60%以上を占める同社の10.12期業績は再度二ケタ増益基調に復帰する見通し。

黄山旅行開発(コウザンリョコウカイハツ)

900942〈X0950〉上海

世界遺産「黄山」の管理、運営を行う観光会社

 中国屈指の景勝地、黄山風景区で入山チケットの販売、ロープウェイの運営を手掛ける他、ホテルや旅行会社の経営も行う。入山チケットに関しては地方政府に入山料の半額を納める代わり、独占的な販売権が付与されている。古来より多くの文化人を魅了し続け、詩人李白に「芙蓉の花」と喩えられた「黄山」は世界遺産(文化遺産、自然遺産)や世界地質公園(ジオパーク)として現在登録されており、中国だけでなく世界的にも有名な観光地。08年には224万人の観光客が国内外から訪れた。09年上期の売上構成比は、入山料収入34.0%、ロープウェイ収入24.2%、ホテル22.0%、旅行代理店サービス19.1%。

 09.1‐9期の売上高は前年同期比9.1%増。年前半の景気減速や新型インフルエンザの流行等を受けながらも増収を維持した。ただ、借入金が膨らんだことで財務費用は前年同期の39万元から549万元に増加し、利益率を低下させた。しかし一方で、管理費を同6.0%削減するなど、コスト管理の徹底等によって純利益は同2.1%の増益を確保。

交通インフラの整備によって更なる成長へ

 安徽省の南端に位置する黄山市は上海や杭州など、長江デルタ地域との距離が比較的近いにも関わらず、アクセスは元来不便であった。しかし近年、杭州との間に高速道路が開通するなど、交通インフラの充実が図られた。今後も黄山市を通る高速道路や鉄道は順次整備される見通し。これを受けて、同社では09年末に開発用地を取得するなど、周辺での商業施設や住宅の開発に力を入れている。沿岸部の大都市に比べて今まで開発の遅れていた地域だけに潜在的な成長力は大きいと言えるだろう。

 また、今年開催される上海万博も黄山への観光客を増加させよう。万博事務局では目標来場者数を7000万人としているが、実際には1億人を超える観光客が上海に押し寄せると見られている。黄山観光のハイシーズンと万博開催時期が重なっているだけに、万博訪問客の一部は黄山を訪れる可能性が高く、それによって今期の収益増加へと繋がろう。

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