チャイナマンスリーレポート

7月号

2010年7月1日 内藤証券中国部

本土市場
景気の先行き不安が後退、人民元高期待もプラスに

 6月の本土株式市場は売買代金が細るなか、安値圏でのもみ合いが続いた。

 5月の終盤にかけて反転の気配を見せた上海総合指数だが、6月に入ると再び軟調な動きに転じ、7日にはザラ場で2500ポイント割れ、終値も2511.7ポイントと本年の安値を更新した。1日に発表された5月の製造業購買担当者指数が事前予想を下回り、景気の先行き不透明感が強まったほか、不動産税制の改革など、引き続き不動産に対する引締めの強化が嫌気された。

 その後、下旬にかけては2500ポイント台で一進一退の推移となった。この間に5月の主要経済指標が発表されたが、強弱入り混じった内容となり、相場を大きく動かすには至らなかった。5月の輸出が予想を上回る大幅な伸びとなり、景気の先行き不安は後退したものの、一方でインフレ関連の指標は引き続き強く、金融引締めに対する警戒感は払拭できなかった。そうしたなか、19日には中国人民銀行が「為替レートの弾力性を高める」との声明を発表、週明けの21日には急反発となったが、以降は様子見気分の強い展開に。

 5月の輸出が大幅に伸びたことで、景気の先行きに対する悲観論は後退しつつある。このところ株式市場は金融引締めからさらにその先の景気後退まで織り込むような下げ方をしてきたので、景気に対する安心感が拡がりつつあることは好材料だ。また、今回の為替政策の実質的な変更により、人民元の先高期待が高まりつつある。人民元高は輸出には打撃となるが、一方で、①インフレを抑制、したがって金利の安定化に繋がる、②中国の人々の購買力が高まり、消費の喚起に繋がる、③海外からの資金流入も活発化する、などが期待され、株式市場にとっても総合的にはプラスと考えられる。相場の押し上げ要因として期待できそうだ。 (6/24 村上)

香港市場
人民元高観測も加わり、水準訂正の動きが続く

 6月の香港株式市場は、出足こそもたついたものの、その後は順調な戻り局面が続いた。

 5月末から6月初めにかけていったん戻りかけたハンセン指数だが、7日には前営業日比2.0%安と比較的大きな下げとなった。前週末のニューヨーク株式市場が雇用統計の不振から急落したことが響いた。ただ、その後は順調な戻り局面となり、14日には終値で20051.9ポイントと1ヵ月ぶりに20000ポイントの大台を回復した。この間に発表された本土の主要経済統計から本土経済のソフトランディング期待が強まったほか、ニューヨーク・ダウ平均も再び10000ドルの大台を回復するなど外部環境の好転にも支えられた。

 結局、ハンセン指数は8日から21日まで9営業日続伸を記録。特に、21日には中国人民銀行による為替政策の実質的な変更が好感され、前週末比3.1%高と急騰、終値は20912.1ポイントと21000ポイントに接近した。ただ、その後は米国、欧州株式市場の反落や人民元の先行きに対する見方が交錯、などから利益確定の売りも活発化、一進一退の動きとなった。

 ニューヨーク・ダウの10000ドル回復、中国本土経済の先行き不安後退、などがこのところの相場の押し上げ要因になっているようだ。ただ、その背景には、これまで欧州の信用・経済不安から株式・商品市場からの投資資金の流出が続いていたが、それが止まったないしは流入に転じた可能性が考えられる。香港市場に限らず、インド、韓国、ブラジルなど新興国株式市場が5月下旬を底に揃って反転、上昇に転じていることはその証左だろう。そうしたなかで今回の中国人民銀行の為替政策の実質変更により、人民元の先高期待が高まりつつあることは、海外からの投資資金の流入を後押しすることになろう。したがって、今後も水準訂正の動きが続くものと考える。(6/24 村上)

特集 人民元の柔軟性強化へ
人民元高が株価の下支え要因に

 中国人民銀行(中央銀行)は6月19日夜、人民元相場の柔軟性を一段と推進するとの声明を発表した。今回の声明では具体的な数値に触れておらず、人民元レートの柔軟性を強化する必要性を説く一方で、対外貿易において均衡が取れてきていることから大幅な人民元の変動は必要ないとするものであった。しかし、為替市場では中央政府が人民元高誘導を再開したものと受け止め、週明け21日の人民元レート(スポット)は元高の動きを示した。

 ただ今後に関しては、07年から08年夏ごろまで続いた急激な人民元高の動きを予想するのは早急だろう。緩やかなペースで人民元高が進んだ05年の動きを参考に、今年末までの上昇幅は2%半ば程度にとどまると考えている。もっとも、今回の声明はG20首脳会談(6月26‐27日開催)直前に発表された政治色の強いものだけに、今後の動きを注視する必要があろう。

 一方、株式市場では今回の動きをポジティブサプライズとして大幅な株価上昇をもたらした。一般的に、人民元高は香港市場に上場する本土系企業にとってプラス要因となる。香港ドルベースで見た場合、元高は企業収益を押し上げるためだ。特に、金融、不動産、空運などの業種では、その傾向が大きい。金融機関や不動産企業は多額の人民元資産を持っており、香港ドルベースでの資産増加が見込まれる。空運は外貨建て負債が多いため、人民元ベースの負債圧縮へと繋がる。さらに、輸入物価を押し下げることで個人消費を拡大させ、内需関連全般にも恩恵を与えよう。今後、これらの業種が市場で注目を集め、株価指数の下支え要因となる可能性が高いと言えそうだ。

AH価格比が低下

 中でも、本土系の金融株に注目したい。昨年末以降、金融引き締めに対する懸念等によって銀行をはじめとする金融株は香港、本土の両株式市場ともに調整局面を迎えた。しかし、本土市場と香港市場の間では市場参加者や金融情勢が異なり、資本規制もあるため、株価下落圧力に差が出ていた。本土市場では金融引き締めに対する懸念が過度に強調されて大幅な下落へと繋がったものの、香港市場では下落幅が比較的小幅にとどまった。香港市場の投資家が足元のファンダメンタルズや今後の見通し等を判断して投資したものと考えられる。右下表でA/H価格比が1倍を割り込んでいる銘柄の中に金融機関が多くあるのも、そのためであろう。既に金融引き締めを織り込み、ファンダメンタルズ等から見て、充分に投資妙味のある水準まで下落しているのではないだろうか。今後、緩やかな人民元高も期待される中で、金融株は中長期的な視点に立った投資先として有望と言えよう。(6/24 有井)

対米ドル人民元為替レート(スポットと先物)
AH価格比とH株指数の動き AH株価比較

中国聯合網絡通信(香港)(チャイナユニコム・ホンコン)

00762〈N7620〉香港

携帯電話加入者総数で業界第2位の大手通信事業会社

 中国本土において携帯電話事業をはじめ、固定電話、ブロードバンド(BB)事業を手掛ける。08年に実施された業界再編では、チャイナ・ネットコムを買収する一方、CDMA方式による携帯電話事業をチャイナ・テレコムに売却。その際、社名も現在のものに変更した。主力の携帯電話事業では第二世代(2G)のGSM方式に加え、第三世代(3G)サービスとして国際標準規格の一つであるW-CDMA方式を採用している。また、米アップル社の「iPhone」を3Gサービス向け端末として取扱う。なお、09年末時点の加入者数は固定電話1億282万件、BBサービス3855万件、携帯電話1億4759万件。

 10.1-3月期の業績は売上高で前年同期比6.6%の増収を維持した。事業別では固定電話が同1.6%減となったものの、主力の携帯電話で同11.9%増、BBサービスも同23.8%増の高い伸びを示した。ただ、純利益に関しては同68.3%の大幅な減益。昨年からサービスを開始したW-CDMA事業がネットワーク構築の初期段階にあり、多額の設備投資費を必要とするためだ。しかし、3Gネットワークの確立とともに、今後の設備投資額は抑えられていこう。

新料金体系で3Gサービスの加入者が増加へ

 5月から「iPhone」を値下げするなど、新しい料金体系を採用した。これによって、3Gサービスにおける5月の純増数が単月ベースとしては初めて100万件を突破し、102万件の増加となった。3G方式の加入者総数でも昨年末の274万件から653万件へと、大きく増加している。また、同社は最新バージョンの「iPhone4」導入に向けた交渉を米アップル社と行なっている模様。現時点では導入の可否等を含め未定ではあるが、世界中で反響を呼んでいる商品だけに、導入されれば新規顧客の獲得に繋がろう。さらに、携帯電話会社を変更しても電話番号を変更することなく利用できる「ナンバーポータビリティ」サービスが一部の都市で年内にも試験導入される見通し。同サービスは事業者間の競争激化を招く懸念もあるが、新端末の導入等によって業界首位のチャイナモバイルを追撃する好機となろう。

恒安国際(ヘンアンインターナショナル)

01044〈N1440〉香港

中国の大手衛生用品メーカー、大幅増収益を持続

 中国本土で衛生用品の製造販売を手掛ける民営企業。主力商品はティッシュペーパー、衛生ナプキン、紙おむつ、などで高級ティシュー製品ではシェアトップ、衛生ナプキンと紙おむつではシェア第2位。同社の製品は「高品質かつ外資系企業の製品より低価格」というブランドイメージを背景に、中国本土で高成長を続けてきた。09.12期の売上構成は、ティシュー製品41%、衛生ナプキン24%、紙おむつ20%、その他15%。

 09.12期業績は、前年比35.4%増収、純利益で同57.9%増益と大幅増収益を達成。新製品・主力製品のシェア拡大を背景にティシュー製品が同15.0%増収、衛生ナプキンが同26.3%増収、紙おむつが同15.3%増収となるなど、主力事業は順調な伸びを維持した。利益面では、原材料コストの約20%の下落と製品構成の改善で主力部門の採算が大幅に向上。主力3部門の粗利益率は、ティシュー製品42.1%(前期31.6%)、衛生ナプキン61.1%(同57.9%)、紙おむつ41.1%(同35.3%)とティシュー製品を筆頭に各部門で改善。

足元のパルプ高を吸収し、10.12期業績も続伸の見通し

 続く10.12期業績も続伸の見通し。今年に入って中国経済が高めの成長軌道に復帰し、消費者マインドが高まっていることで、同社の得意とする高級なティシュー製品、衛生ナプキンや紙おむつの高機能品が消費者の人気を集め、これら主力事業の売上高の伸びを大きく後押しするとみられるからだ。特に、今年のティシュー製品の売上高については、高級品への需要シフトで平均販売価格が上昇し、販売数量も増えるとみられることから、前年比30%以上の増収を見込んでいる。

 足元で原料パルプの価格高騰が続いているが、業績への影響は軽微とみられる。ちなみに、5月現在のパルプ価格は850米ドル/トンだが、同社が原材料在庫として抱えるパルプのコストは600米ドル強で、市場価格を大幅に下回っている。パルプ在庫は10年3月末時点で9月までの在庫を保有しており、この間、パルプ価格の上昇が収益に影響する可能性は低い。仮に、7~9月以降も、パルプ価格が高値を維持するようなら、製品価格の値上げで対処する方針だ。

平安保険(ピンアンインシュランス)

02318〈N2318〉香港

保険事業を中核とする総合金融グループ

 広東省を本拠とする中国の保険大手で本土の生命、損害保険市場で業界2位のシェアを誇る(09年における生損保の保険料収入ベースでの国内市場シェアはそれぞれ16.5%、12.9%)。傘下に銀行、証券、資産管理などの専門子会社を持ち、幅広い金融サービスを手掛ける総合金融グループ。いち早く外資の出資を受け入れた保険会社であり、匯豊控股有限公司(00005、HSBC)が実質大株主。欧州の大手金融グループであるフォルティス・グループに資本参加。

 09.12期業績は前年比74.4%増収、純利益で同9.8倍と急回復。同期の正味保険料収入は27.1%増の1058.7億元。生保、損保ともに保険料収入が大きく伸び、市場シェアはそれぞれ2.5%、2.0%拡大した。また、資産運用収益が大きく改善。なかでも、前年に部門別損益で14.6億元の赤字を計上した生命保険部門は株高を背景に103.7億元の黒字に転じた。このほか、損保、証券部門も順調に業績を拡大させた。10.1-3月期も売上高535.9億元、前年同期比48.3%増、純利益45.5億元、同94.0%増と好調を持続。

総合金融サービス大手を目指し、銀行業への進出に本腰

 同社はこのほど、米投資会社ニューブリッジ・キャピタルが保有していた深セン発展銀行(000001.SZ)の株式5.2億株を買い取ったと発表。株式取得後、同社の深セン発展銀行に対する出資比率は従来の4.68%から21.44%に上昇。今後は同行の増資に応じて新株を引き受け、出資比率を当面30%に引き上げる計画だが、最終的には完全統合を目指して出資比率の引き上げを継続する見込み。また、年内に深セン発展銀行に役員を派遣する計画。

 銀行業務の拡充はスケールメリットを目指した営業戦略であるが、近年、銀行による保険市場への進出が既存の保険会社にとって脅威となっている。したがって、優良銀行を傘下に置くことは今後の同社の成長戦略には欠かせない。今回の深セン発展銀行の買収により、営業拠点は21都市344拠点に拡大することになり、商品販売などの面で大きな相乗効果が期待できよう。

金鷹商貿(ゴールデンイーグル)

03308〈N3308〉香港

急成長を遂げる大手百貨店チェーン

 江蘇省を本拠地として百貨店事業を手掛ける民営の持ち株会社。1996年に省都の南京市で一号店を開設した同社は、09年末時点で江蘇省において13店舗を展開するほか、西安、上海、昆明に合計4店舗の販売網を持つ。直近の総売り場面積は53.9万㎡に達し、近年急速な拡大路線を歩んでいる。また、各店舗を主要都市の一等地に構え、海外の一流ブランドを多数取り揃えることで富裕層を主な顧客としており、高いブランド力を誇る。さらに、店舗面積の約7割を自社で保有し、賃貸料の上昇圧力を低減すると同時に不動産価格上昇による恩恵を享受している。

 09.12期の業績は売上高が前年比29.7%増、営業利益で同35.0%増と、二桁の伸びを示した。ただ、転換社債の償還に伴う損失計上によって純利益は同59.1%減の大幅減益。しかし、転換社債の影響を除けば純利益は実質的に同34.2%増と、好調な内容であった。景気回復による消費マインドの好転に加え、富裕層にターゲットを絞った経営戦略が功を奏した結果と言えよう。

店舗網の拡大を受けて、今後も高い成長を維持

 同社は積極的な出店計画を立てている。今後3年間で売り場面積を倍増させる予定。本拠地の江蘇省で強力な販売ネットワークを構築するとともに、近隣の安徽省や山東省への進出も見込まれる。一般的に新規店舗は黒字化するまでに3年程度の期間を要すると考えられ、積極的な新規出店は収益力の低下に繋がりやすい。だが同社の場合、これまでの新規店舗が江蘇省で12カ月以内、江蘇省以外でも24カ月以内に黒字化を実現していると見られ、収益力の低下に対する懸念は比較的少ない。また一方で、積極的な設備投資は財務体質の悪化を招く恐れがある。しかし、これに対しても09年末時点で現預金を20億元以上保有しており、手元の流動性は充分に確保されている。現在の出店計画に資金面での問題はなさそうだ。足元での個人所得の増加を背景に、積極的な店舗網の拡大を続けることで、今後も高い成長をつづけよう。

北京同仁堂科技(トンレンタンテクノロジーズ)

08069〈N9490〉香港

老舗漢方薬メーカー

 漢方薬市場で高いブランド力を誇る「北京同仁堂」傘下の製薬会社。「北京同仁堂」は1669年に創業し、雍正帝(在位1722-35年)の時代に宮廷御用達となった漢方薬の老舗ブランド。その中で、同社は伝統的な漢方薬を扱うのではなく、顆粒、錠剤、ソフトカプセルなどの新しいタイプの漢方薬を手掛ける。主力商品には風邪薬の「感冒清熱顆粒」、滋養強壮剤の「六味地黄丸」、解熱鎮痛剤の「牛黄解毒片」、「板藍根顆粒」などがある。

 10.1-3月期は売上高で前年同期比38.6%増、純利益で同11.9%増。主力の六味地黄丸で同31.8%増、牛黄解毒片で同25.2%増、感冒清熱顆粒で同15.3%増と、販売額がそれぞれ高い伸びを示したことに加え、他の医薬品も軒並み売れ行きが好調であった。この背景としては、政府による医療制度改革と同社の販売網強化が挙げられる。医療制度改革は医薬品市場を活性化させるとともに、市場規模の拡大をもたらした。このような環境下、同社は新しい販売ルートの開拓や拠点の整備などを積極的に推し進めたことで、大幅な増収に繋がった。ただ、販売管理費の増加を受け、営業利益率は前年同期と比べ3.0ポイント低下の17.3%にとどまった。

医療制度改革の恩恵を受け更なる成長へ

 医療制度改革の実施や販売網の強化によって、通期でも二桁の売り上げ増が予想される。さらに、製品を小型化して飲み易くするなど、商品の改良も継続して行なわれるものと見られる。今年4月には軟膏剤の製造を手掛ける北京同仁堂通科への出資比率引き上げを発表しており、消費者の嗜好に合わせた商品開発を迅速に行なうことで商品ラインナップの拡充が図られよう。一方で、利益率に関してもコスト管理の徹底等によって改善に向かおう。

 また今月9日より、取引市場がGEM市場からメインボード市場へと変更される予定。今回の鞍替えは株式市場での流動性を向上させるだけではなく、企業イメージの更なる上昇に繋がり、事業規模の拡大にも貢献することとなろう。

中国南玻集団(ナンポウガラステクノロジー)

200012〈N0550〉深セン

本土系大手総合ガラスメーカー、業績は好調を持続

 本土の大手総合ガラスメーカー。幅広くガラスの生産を行っており、技術の優位性も高い。高級フロートガラスのほか、めっきガラス、膜付低放射ガラス(Low-Eガラス)など建築用ガラス、ITOガラスなどの研究開発・生産を手がけるほか、太陽光発電の分野にも参入。関連デバイス、電池用ガラス、ポリシリコン(多結晶シリコン)などを生産。

 国内景気の回復を追い風に、ガラス市場の需要は拡大しており、好調な業績が続いている。09.12期は前年比23.5%増収、純利益で同98.0%増益となった。増収増益の要因は、主に主力製品のフロートガラスが生産能力の拡大や価格上昇から好調であったことや、同じく主力の建築用ガラスが生産能力の拡大や受注の大幅な増加を受けて同様に好調、などである。10.1-3月期も、売上高が前年同期比79.1%増の15.6億元、純利益も同384.2%増の3.0億元となるなど、今期も出足は好調を持続している。

Low-Eガラス、太陽光発電事業に期待

 省エネ性の高いLow-Eガラスは、まだ成長の初期段階に入ったばかりであり、今後の見通しは明るい。近年中国政府は「省エネ化」を推進しており、建築用の省エネ材料についても、使用が奨励されている。かつて、同社のLow-Eガラスは主に公共建築に用いられていたが、足元では民間向けが増えており、本年には需要の増加とともに、単価の上昇も期待される。

 同社は太陽光発電分野に本格的に参入しており、国内の太陽光発電業界においても存在感を高めたい考えだ。「高純度多結晶シリコン材料→シリコンウェハー→太陽電池ウェハー→太陽電池モジュール」という産業チェーンの推進計画はほぼ出来上がっており、利益への貢献が期待される。また、多結晶シリコンでは、1,500トンの生産能力を有しており、試運転を通じて、品質は国内最高水準にまで高まったもよう。太陽光発電事業は今期以降、回復基調に向かうとみられ、今後の同社の業績拡大の牽引役になっていく可能性が高い。

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