チャイナマンスリーレポート

3月号

2011年3月1日 内藤証券中国部

本土市場
金融引締め懸念が継続、目先は頭の重い展開が続く

 2月の本土株式市場は前半こそ高値追いの動きが続いたものの、下旬にかけては頭打ちの展開となった。

 1月終盤にかけて反発気運にあった上海総合指数だが、2月に入っても基調は変わらず、旧正月連休明けの9日こそ前営業日比0.9%安の2774.064ポイントと小幅に下げたものの、以降は17日まで6営業日連騰。翌18日こそ反落したものの、週明けの21日にはすかさず反発、終値で2932.24ポイントまで上昇した。1日に発表された1月の購買担当者景況感指数(PMI)は12月に続き前月を下回ったが、売り材料とはならなかった。また、中旬に発表された消費者物価指数が予想を大きく下回る上昇率となり、相場の押し上げ要因となった。この間、8日には基準金利の引き上げ、さらに18日には預金準備率の引き上げが発表されるなど、矢継ぎ早の金融引締めが行われたが、影響は限定的だった。

 しかし、反発局面も21日で終了、22日には前日比2.6%安と比較的大きな値下がりとなり、終値で2800ポイント台半ばまで下落。北アフリカ・中東情勢の緊迫化を背景に原油価格が急騰、インフレ警戒感が高まったことが主因。月末にかけても金融引締め懸念が頭を抑えるかたちで神経質な動きが続いた。

 北アフリカ・中東問題の深刻化という新たな撹乱要因が加わったことで、インフレ沈静化の時期に不透明感が増している。この問題がさらに拡大するようなら金融引き締め懸念が継続し、株式市場は上値を抑えられた展開を余儀なくされそうだ。ただ、一方でバリュエーション面での割安感があることも事実なだけに下値も限られよう。3月には全国人民代表大会を経て、次期5カ年計画の内容も具体化されようし、10.12期の好決算も明らかになる。今回の北アフリカ・中東の混乱が一過性の動きに止まり、過剰なインフレ・金融引締め懸念が一巡すれば、これらの好材料を評価するかたちで上昇局面に転じるものと考える。(2/24 村上)

香港市場
北アフリカ・中東情勢が新たな圧迫要因に

 2月の香港株式市場は、月初こそ堅調なスタートとなったものの、中旬にかけて急落、その後も戻しきれずに下値模索の展開に。

 1月終わりにかけて下落基調が続いていたハンセン指数だが、2月に入るとともに反発、月初の2日間で461ポイント、2.0%の上昇となった。エジプト情勢の落ち着きや、米国ISM指数の上ぶれでニューヨーク・ダウが12000ドルの大台回復、などが背景。ただ、週明けの7日以降は下げに転じ、10日まで4日続落、同日の終値は22708.62ポイントと昨年12月30日以来の23000ポイント割れに。中国本土での利上げ、世界的なインフレ圧力、エジプト情勢など不安定要因が多いなか、海外マネーのリスク回避志向が鮮明化。エマージング市場から資金を引き揚げる動きが拡大、アジアを中心に新興各国の市場が軒並み下落し、香港でも幅広い銘柄が売られた。

 その後は本土市場の上昇、ニューヨーク市場の高値更新などに支えられ、いったん反発、18日には終値で23595.24ポイントまで戻した。しかし、月末にかけては北アフリカ・中東情勢の緊迫化を背景にリスク資産から資金が流出、つれて香港市場も下値を模索する動きに。

 北アフリカ・中東問題をきっかけに新興国市場から先進国市場への資金シフトが鮮明となっている。エジプトで大規模デモが起きた1月の終盤を境に先進国市場の上昇、一方で新興国市場の下落が目立っていることがその証左。香港市場もその流れに巻き込まれたかたちだ。加えて中国本土での金融引締め懸念が引き続き相場の圧迫要因となっている。ただ、本土市場同様にバリュエーション面での割安感も強いことから下値を売り込む動きも限られよう。当面は現状水準での値固めの動きとなろうが、本土の金融引締めに一巡感が出てくれば再度、上昇トレンドに転じよう。(2/24 村上)

バリュエーション面で割安感が顕著な本土A株市場
金融引き締めが続く中国

 2月18日、中国人民銀行(中央銀行)は24日付で預金準備率を0.5%引き上げると発表した。春節(旧正月)休暇明けの9日にも基準金利を引き上げており、中国政府は断続的に金融政策を引き締めている。1月の消費者物価指数が事前予想を下回ったものの、前年同月比4.9%上昇の高い伸びとなるなど、依然として国内でのインフレ懸念が払拭されておらず、今後も金融引き締め策の継続が予想される。そのため、足元の中国株市場では上値の抑えられた状況が続いている。ただ、このところの調整によって本土A株にバリュエーション面で割安感が出ている。

 Bloombergの市場データによれば、上海総合指数の予想PERは2月22日時点で13.4倍に留まり、06年から直近までの平均値20.2倍を大きく下回る。これは世界経済の先行きに対して大きな疑念が生じたリーマンショック直後の水準と同等だ。昨年、中央政府直轄の国有企業における純利益が8490億元に達するなど、足元の企業業績も好調なだけにA株は割安な状態に放置されていると言えよう。それゆえ、市場を支配する金融引き締め懸念が薄らげば、A株市場での大幅な株価上昇が見込まれる。特に、本土A株市場は過去の動きから見て一方向に大きく振れ易く、予想以上の上昇となる可能性もある。

 そうなれば、香港市場ではH株が注目されよう。特に、本土と香港の両市場に上場している銘柄はA株の上昇を受けてH株でも買いを集めよう。そこで今回は、A/H価格比が大きいものを表にまとめた。A/H価格比の大きい銘柄には業績の比較的悪い銘柄が多いため、すべての銘柄でA株に追随してH株が上昇するとは限らない。しかし、個別にはA/H価格比の上昇を受け、H株の価格が大きく上昇する銘柄もあろう。足元の株式市場は調整色を強めてはいるが、押し目はH株に対する買いの好機と言えよう。 ( 2/24 有井)

予想PER(上海総合指数)
AH価格比とH株指数の動きAH株価比較

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銘源医療(ミンユエン・メディケア)

00233〈N0233〉香港

がん検査試薬の大手メーカー

 医療用検査試薬の製造・販売を手掛ける民営企業系の持ち株会社。悪性腫瘍(がん)の早期発見システムが主力。中核製品は同時に12種類の腫瘍マーカーを検出・評価できるプロテインチップ・システム(C‐12)で、中国本土の病院や生命保険会社向けに生産販売。子宮頸がんの感染リスクを評価するためのHPV(ヒトパピローマウイルス)DNAの診断キットも販売する。10.6期(中間)の売上構成比は、プロテインチップ79%、医療保健13%、医療センター管理8%。

 10.6期(中間)の業績は、売上高234百万香港ドル、前年同期比12.5%増、純利益は91百万香港ドル、同2.9%増。主力のプロテインチップ部門の売上高は185百万香港ドル、同8.0%増と堅調な伸び。利益面でもセグメント利益で132百万香港ドル、同12.8%増と二ケタ増益を確保した。医療保健、医療センター管理の両部門についても、子宮頸がん検査キットの好調、医療センター数の増加を背景にともに二ケタ増収に。ただ、買収に伴う減価償却費の増加や財務費用の大幅増などにより全体の利益は小幅な伸びにとどまった。

プロテインチップ事業は一段と拡大へ

 今後も同社の業績は一段の拡大が期待できる。政府の医療制度改革により、医療用検査試薬市場が急速に成長しているなか、同社のプロテインチップ「C‐12」とHPV検査試薬は政府指定の「国家医療機関臨床検査項目目録」に盛り込まれる可能性が高く、実現すれば同製品はさらに広範囲に使用されることとなる。

 加えて10年11月に同社は上海医薬(601607)傘下の医薬品販社と戦略的提携に合意した。同社製品は、上海医薬の100%販売子会社「上薬分銷」を通じて販売されることになる。上海医薬は中国企業500社にランクインされ、卸売りと小売りの全国ネットワークを有し、東部沿海地域では約5000の病院をカバーしている。現在、同社のC‐12は1,300強の病院、子宮頸がん検査キットは160以上の病院で使用されているが、今回の提携により、同社製品の販路拡大が大いに期待できそうだ。

利福国際(ライフスタイル)

01212〈N1212〉香港

香港・中国の有力百貨店

 香港や中国本土で高級百貨店を経営する香港地場系の投資持ち株会社。香港では「崇光百貨」(そごう百貨、SOGO)を経営。銅鑼湾の旗艦店のほか、尖沙咀にも店舗を構える。中国本土でも上海市(上海久光百貨店)、蘇州市(蘇州久光百貨店)、大連市(大連久光百貨店)に3店舗を展開。

 10.12期の業績は続伸基調を維持したもよう。香港経済が好調なことに加えて、人民元高を背景に購買力と購買意欲を高めている中国本土からの旅行客の増加が、香港2店舗の売上高を大きく押し上げている。昨年11月に行われた10日間に及ぶ年末感謝祭セールがとりわけにぎわいを見せたことから考え、10~12月期の売上高は市場予想を上回った可能性が高く、10.12期業績の上振れも期待される。

景気回復、中国人旅行者増加のメリットをフルに享受

 香港経済は11年も順調な回復軌道を辿る見通し。つれて、雇用回復に弾みがつくことが予想され、消費の一段の盛り上がりが期待される。加えて、中国政府は本土の個人に対する渡航規制を緩和しており、中国本土から香港への旅行者数は本年も高水準を維持する可能性が高い。したがって、主力の香港2店舗は11.12期も順調な売上の伸びが期待できる。

 一方、本土についても、「上海久光」は地下鉄駅の近くという一等地のロケーションにあり、売上高は好調な伸びを維持している。客単価も302元(上期実績)と5年前の220元からは大幅に上昇。上海の所得水準が順調な上昇を続けていることを考えれば、客単価は今後も着実な上昇を続けよう。来店客の増加と客単価の着実な上昇で「上海久光」の売上高は比較的早いペースで増加を続けていくことが予想される。また、09年に開業した「蘇州久光」と「大連久光」の客単価は各々281元、213元にとどまっているが、同様に今後の上昇が期待できよう。特に、「蘇州久光」は近い将来に開設される地下鉄の駅とつながる予定で、その好影響が期待される。

碧桂園控股(カントリーガーデン)

02007〈N2007〉香港

広東省を本拠地とする不動産デベロッパー

 主に都市部郊外での不動産開発を手掛ける民営の投資持ち株会社。本拠とする広東省のほか、近年は中国北部や中部の主要都市でも事業を展開している。10年末時点で84件の開発プロジェクトを抱え、保有開発用地(総床面積ベース、以下同じ)は約4830万平方メートルに上る。また、不動産開発以外に不動産管理やホテル運営等も行う。10年通期の売上構成比は不動産開発95.5%、ホテル1.8%、不動産管理1.6%、内装等1.1%。

 10.12期の業績は売上高が前年比46.7%増、純利益で同95.9%増。配当予案は0.0961元(4月18日権利落ち)。主力の不動産開発事業において販売面積が同41.3%増の493万平方メートルとなっただけでなく、平均販売単価も同5.4%上昇した。未完成物件の予約販売も好調に推移しており、契約額は年間目標の300億元を上回り、同41.8%増の329.1億元、総床面積で同26.1%増の約600万平方メートルに達した。また利益率に関しては、販売面積の増加に伴って売上原価が増加したものの、粗利益率で前年に比べ6.1ポイント上昇して32.4%となった。さらに、転換社債の一部前倒し償還やエクイティ・スワップ取引による利益計上も純利益ベースでの大幅増益に寄与した。

都市近郊型の不動産開発は今後も高水準を維持

 現在、各地方政府は不動産投機に対する抑制策として不動産税(固定資産税に相当)の導入を実施しつつある。加えて、物価の高騰を受けて金融政策も引き締め傾向にあるなど、不動産業界にとっては逆風が吹く。ただ、都市化の進展に伴い一般住宅の需要は拡大傾向を示している。政府も不動産投機を規制する一方で中低級住宅の供給増加を重要テーマの一つに挙げている。今後、不動産市場では投機的需要が多いとされる都市中心部の高級物件に対して販売の減少などが予想されるが、地方都市近郊での販売は高水準を維持しよう。それゆえ、郊外型物件を得意とする同社にとって有利に働こう。足元で1月の契約額が46億元に達するなど、堅調な販売状況を続けており、今期も安定した成長が見込まれる。

安踏体育用品(アンター・スポーツ)

02020〈N2020〉香港

福建省を生産拠点とする民営の大手スポーツ用品メーカー

 「安踏(ANTA)」ブランド製品の製造販売を行う民営の持ち株会社。近年は従来のスポーツ用品に加え、子供向けのキッズシリーズや若者向けのファッション性を重視したスポーツライフスタイルシリーズも手掛ける。主な顧客を中間所得者層とする一方で、09年にはスポーツウェアブランド「FILA」の中国における事業を買収して高級品市場への参入も果たした。製造に関しては、市場の変化や顧客ニーズに素早く対応するため、OEM等による外部からの調達を積極的に活用している。また、販売は流通業者やフランチャイズによる店舗を通じて全国規模で展開しており、海外にも販売拠点を持つ。10年の売上構成比はシューズ51.6%、ウェア45.0%、小物3.4%。

 10.12期の業績は売上高が前年比26.1%増、純利益で同24.0%増。販売数量が靴で同10.9%、ウェアで同27.1%の増加となっただけでなく、卸売ベースでの販売単価もそれぞれ同4.0%、8.8%上昇した。店舗数も10年末に7200店舗(キッズシリーズ等を除く)という当初の計画を大きく上回り、前年末比958店増の7549店舗に達した。なお、配当予案は0.25香港ドル(4月4日権利落ち)。

11.3Q出荷分の受注額は前年同期比20%増

 同社の発表によると、今第3四半期出荷分の予約受注額は前年同期に比べ20%増となっており、堅調な伸びを維持している。また、バンクーバー冬季オリンピック等、大型スポーツイベントを通じてブランドイメージが向上したほか、研究開発に力を入れてきたことなどが相乗効果として働き、高い利益率を確保している模様。さらに、同社では今第2四半期受注分まで賄える原材料を既に仕入れていると見られ、直近の材料価格の高騰によるコスト上昇圧力は当面限定的と言えそうだ。加えて、ウェアの販売単価には値上げ余地もあり、利益率の悪化を抑える要因となろう。昨年8月には全米バスケットボール協会(NBA)のスター選手ケビン・ガーネットとスポンサー契約を締結するなど、広告宣伝にも注力しており、ブランド力の強化から今後更なる市場シェアの拡大が期待できよう。

長城汽車(グレートウォール・モーター)

02333〈N2330〉香港

ピックアップやSUV市場で高いシェアを誇る自動車メーカー

 1984年に設立された保定市長城汽車工業公司を前身とする民営の自動車メーカー。ピックアップトラック「風駿(Wingle)」、SUV「哈弗(Haval)」やセダン「騰翼(Voleex)」などの、製造販売を手掛ける。特に、ピックアップトラックとSUVに関しては国内最大手。また、中米やアフリカを始め世界121カ国に輸出しており、10年上期の輸出比率(売上高ベース)は14.1%に達する。製造拠点に関しても国内だけではなく、東南アジアやロシア等で自動車の組立工場を保有している。

 10.6期(中間)の業績は売上高が前年同期比77.0%増、純利益で同230.5%増と、大幅な増益。この主因は販売台数の増加。SUV部門で、「HavalH5(欧州スタイル)」など、新型車種の投入効果等によって販売台数が同226.7%増の6.1万台となった他、ピックアップトラック部門で同22.9%増の4.6万台、セダン部門で同33.2%増の3.9万台と、各部門ともに高い伸びを示した。しかし、広告宣伝費や輸送コストの増加等を受けて販管費も同44.9%増。ただ、セダン部門の利益率が向上したことに加え、市場規模の拡大に伴う販売台数の増加等によって全体の粗利益率は前年同期に比べ3.9ポイントの上昇 となった。10年下期も好調な業績を維持した模様。同社は10.12期の純利益が前年比50%以上増加したとの見通しを発表している。

交通渋滞対策等の逆風があるものの、SUV市場は拡大へ

 昨年末、北京市政府が交通渋滞緩和策の一環としてナンバープレートの新規発給件数を制限するとの方針を表明するなど、自動車業界に対する規制が強化されつつある。そのため、今年の乗用車販売台数は業界全体で前年比10%前後の伸びに留まろう。だが、SUVなどの大型車市場に関しては拡大基調が続く可能性が高い。不動産価格の高騰等を受けて住宅購入を諦めた中間所得者層が自動車などの高額商品購入に向かうと考えられるためだ。実際、今年1月の国内乗用車販売台数は前年同月比16.2%の増加に留まったが、SUVに限れば同57.2%増の高い伸び。このような環境下、同社では積極的な設備投資計画を立てており、今後も業界平均を上回る成長を遂げよう。

恒大地産集団(エバーグランデ)

03333〈N3333〉香港

不動産開発の大手、「二三級都市」での販売が好調

   中国本土で不動産事業を展開する民営企業系の投資持ち株会社。不動産の開発、建設、管理、賃貸などを手がける。1996年に広東省広州市で創業し、全国の主要都市で事業を展開。10.6期(中間)の売上構成は不動産開発事業99.4%、投資・管理事業等0.6%。

 10.6期(中間)の業績は、売上高が前年同期比11.5倍増の203.7億元、純利益は3.7倍増の23.3億元と大幅な増収増益を達成。政府の不動産価格抑制策にもかかわらず、同社の「二三級」(中規模・小規模)都市を軸とした展開戦略が功を奏した。ちなみに上半期の成約額の89.3%は長沙、重慶、太原、成都、武漢など二三級都市が占めている。これらの都市の場合、発展のスタートが遅かったため、都市化が急速に進む段階にあり、消費者の不動産購入意欲が旺盛で、不動産価格も右肩上がりが続いている。年後半についても販売は順調で、通期の成約額は504億元、前年比66.4%の大幅増、通年目標の400億元をも26%上回った。

不動産抑制策の中、11.12期業績も好調持続の見通し

 続く11.12期の成約額は前年比38.8%増の700億元を目指しており、前期に続き好業績が期待できそうだ。同社は、不動産販売シーズンである年後半ではなく、第1四半期(1-3月)から販売攻勢をかけ、同四半期に200~250億元と年間販売額の30%前後を販売する計画。顧客を先取り他社との差別化を図るためだ。

 政府の不動産価格抑制策は今年も続くと見られるが、二三級都市については住宅需要が安定しているため、一級都市に比べ政策のマイナス影響を受けにくい。また、同社は土地の選定に厳格な基準を設けている。①100万人以上の都市および購買力②立地③低 い土地取得コスト(二級都市は平方メートル当たり1200元以下、三級都市は同500元以下)、などをその条件としており、比較的優良な土地を確保できている。最近、二三級都市に進出する不動産デベロッパーが増えてきたが、同社は先駆者として立地や土地取得価格などの面でかなりの優位性をもっているといえる。

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