チャイナマンスリーレポート

6月号

2011年6月1日 内藤証券中国部

本土市場
景気減速懸念は過剰、押し目買いの好機

 5月の本土株式市場は中旬にかけて底堅い動きが続いたものの、下旬以降は一段安、再度下値模索の展開となった。

 4月終盤にかけて調整局面にあった上海総合指数だが、5月に入っても状況は変わらず4日には終値で2866.017ポイントと再び2900ポイント割れ。1日発表の4月の製造業購買担当者景況感指数(PMI)は52.9と引き続き景気判断の分かれ目となる50を上回ったものの、事前予想を下回り、かつ前月比では0.5ポイントの低下。国内景気の減速懸念が拡がるなかで、国内銀行に対する自己資本規制の強化などが嫌気された。

 その後も相場は下旬に至るまで2800ポイント台後半での小動きに終始した。11日に明らかになった4月の主要統計が内需の減速を覗わせる内容だったうえ、消費者物価指数も5.3%の上昇と事前予想を上回るなど、景気減速下でのインフレ昂進を想起させる内容。さらに12日には預金準備率の引き上げが発表されたが、ともに株価への影響は限定的だった。しかし、ギリシャ国債の格付け引下げや米国景気の先行き不透明感を背景にニューヨーク市場が20日に急落。つれて上海総合指数も週明けの23日には前営業日比2.9%の大幅安、2月以来の2800ポイント割れに。以降も下値模索が続いた。

 4月の小売売上、鉱工業生産、マネーサプライなどが事前予想を下回るなかで、消費者物価が予想を上回って高止まっていることで、景気のオーバーキルに対する不安感が出てきているようだ。ただ、現時点での景気見通しは今年から来年にかけて9%超の成長が続くとの見方が大勢であり、景気失速の可能性は小さい。したがって、こうした不安感はいずれ解消されよう。海外環境もやや不透明で上値を抑える要因となろうが、株価の調整で割安感も強まっていることから、下値も限られよう。押し目買いの好機と考える。(5/25 村上)

香港市場
好業績割安銘柄の押し目買いを

 5月の香港株式市場は、上旬の急落後いったんもみ合いに転じたものの、下旬にかけては再度下値を探る動きとなった。

 4月末にかけ反落局面にあったハンセン指数だが、5月に入っても基調は変わらず、6日まで8営業日連続の下落となり、一時は23000ポイントを割り込む水準まで売られた。中国本土のPMI低下、米国雇用統計に対する弱気観測など、米中両国の景気先行きに不透明感が高まったことで売り先行に。その後は、米国雇用統計が市場予想を上回ったことから米国市場が反発。つれて9日には自律反発狙いの買いも入り9営業日ぶりに上昇。米中戦略対話がスタートしたことを受け、人民元の先高感が高まったことも下支え材料に。

 しかし、祝日を挟んだ11日の取引からは再び軟調に転じ、23000ポイントを割り込む場面もあった。4月の主要統計から中国本土の金融引き締め、景気減速に対する懸念が増大したことが背景。その後、割安感から押し目買いも入り、いったんは反発に転じたものの、23日には前週末のニューヨーク市場の急落を主因に前営業日比で488ポイント、2.1%の大幅な下げとなった。以降も米中両国景気に対する警戒感や欧州の信用不安などから下値を模索する動きが続いた。

 海外株式市場の下落、商品市況の急落などを背景に下値模索の動きが続いている。本土市場が景気減速下での引締め継続に対する不安感から同様に安値圏での動きとなっており、香港市場に対する支援材料としては目先、期待できそうもない。海外環境も同様に不透明だ。ただ、人民元相場の一段の上昇期待が高まりつつあることから、海外からの一定の資金流入は期待できそうだ。加えて好業績と株価の下落を背景に割安感も一段と強まっている。本土市場同様に好業績割安銘柄の押し目買いの好機と考える。(5/25 村上)

特集
直近の株価調整を受け、ファンダメンタルズから見た割安感が顕著に
好業績銘柄に対する押し目買いのチャンス

 4月中旬以降、中国株は香港、本土両市場ともに軟調な動きとなった。大手格付け機関による欧米国債の格付け見通し引き下げなど、外部環境の悪化だけでなく、国内でも物価上昇に伴って依然として金融引き締めが続くと懸念されるためだ。さらに、中国本土では今夏の電力不足による景気への悪影響も不安視されている。ただ、現状において各上場企業の収益見通しは良好だ。下表にBloombergの業績見通しを用い、前期及び今期の業績で連続して二桁以上の増益(純利益ベース)が見込まれる銘柄を抽出した。足元での金融引き締めや不動産投機に対する規制を受け、金融、不動産の銘柄は少ないが、幅広い業種がリストアップされている。第12次五カ年計画や産業振興策等が始動することで各企業は今期も好業績を維持すると見られているようだ。

 ハンセン指数の予想PERが12.1倍(5/24)と低水準にあるなど、ファンダメンタルズから見ても相場全体として割安感が顕著となっているだけに、落ち着きを取り戻せば好業績銘柄を中心に物色される可能性は高いと言えよう。欧米経済の不透明感が強まっており、海外株式市場も不安定な動きを続けているため、外部環境に注意を払う必要はあるが、株価の下落局面は好業績銘柄に対する押し目買いのチャンスと捉えたい。(5/25 有井)

予想PER(ハンセン指数) 2期連続で2桁増益が予想される企業

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ミスター康(ディンイー)

00322〈N0320〉香港

台湾系の大手食品会社、足元の業績は拡大傾向

 台湾系の大手食品会社。天津市を本拠に、即席めん、飲料、焼き菓子などの製造・販売事業を全国で展開している。製品は「康師傅」の商標で知られ、11年3月時点の市場シェアは即席めん43%、茶飲料53%、ボトルウォーター23%など、複数の分野で市場シェアトップ。売上・利益の大半を即席めんと飲料が占める。

 10.12期は前年比32%増収、同24%増益。続く11.1-3月期も前年同期比で40%増収、同20%増益と好業績を維持した。なかでも飲料部門が好調であった。同部門の増収率は1-3月期で前年同期比53%の大幅な伸び。生産設備の拡張、新製品の投入などを通じて、スケールメリットと豊富な商品ラインナップで勝負する積極戦略が奏功した。もう一つの主力である即席めん部門も圧倒的なプレゼンスをさらに固めた格好。売上高も同30%増となった。

スケールメリットの優位性をさらに発揮へ

 一方で、全体の粗利益率は今1-3月期で前年同期に比べ3.7ポイント低下した。原材料価格を含め、生産コストの上昇圧力が軒並み高まったことが原因。ただ、同社は業界大手として、価格引き上げ能力が他社より高い。加えて製品のハイエンド化、生産設備の自動化等を推し進めており、利益率改善の要因も多い。投機マネーの減少で、原材料価格の上昇要因も少なくなると見込まれることから、同社のコスト圧力は中長期的には緩和の方向に向かうだろう。

 また販売面をみると、スケールメリットの優位性を更に発揮しそうだ。経営陣は向こう5年間の経営目標について、増収率で年平均20~30%、増益率で同20~25%と設定。特に製品ラインナップの拡充を継続する。元々、食品業界は安定需要を背景としたディフェンシブなセクター。所得増加や食生活の多様化などを背景に、今後も成長トレンドが続く可能性が高い。それゆえ、同社の成長余地も依然として大きいと言えよう。さらに、経営陣はスナック、ポテトチップスなどを成長分野として注力。飲料事業のスピンオフも検討するなど、事業拡大に向けて次々と手を打っている点にも注目したい。

広深鉄路(グァンシンレイルウェイ)

00525〈N3890〉香港

大手鉄道会社、需要増加などで10.12期は増収増益

 広東省の珠江デルタ地域で、主に旅客および貨物の鉄道輸送事業を手掛ける大手鉄道会社。そのほか、香港と広州を繋ぐ直通鉄道輸送業務や、広東省と中国各地を結ぶ鉄道運輸業務も展開する。主力路線の深セン-広州-坪石区間は総延長距離で481.2㎞に達し、なかでも広州-深セン区間は中国本土から香港へと繋がる唯一の鉄道ルートとして重要な役割を担っている。また、広東-深センの都市間鉄道にも注力しており、時速200㎞の高速列車をピーク時には10分おきに運行している。

 10.12期の業績は前年比8.9%増収、純利益で同10.7%増益。輸送需要の増加に加え、運賃の上昇が好業績をもたらした。広州-深セン都市間列車は運賃を引き上げたと同時に、運行本数、長距離列車を増便させた。加えて、貨物輸送量も増加しており、輸送料金の引き上げが行われた。また、続く11.1-3月期決算(中国会計基準)も、純利益で前年同期比48.0%の大幅増となった。武漢-広州高速鉄道の開通に伴って乗客の流出が心配されていたが、現時点で大きな影響は出ていない。

資源価格の上昇は、鉄道輸送の優位性を高める

 海運や航空による輸送は原油高に影響されやすい一方で、鉄道輸送は主に電力を使っており、電力は多様なルート・方式で供給される事から一般的にみてコストパフォーマンスに優れている。さらに、同社の鉄道資産は広東省内に限られるが、既存設備の建設コストは安い。ただ、近年は新規鉄道建設に対する用地買収費用、人件費、原材料コストが大幅に増大している。もっとも、同社が保有する鉄道資産の経済的価値も高まっており、結果的にプラスに作用しよう。

 また、運賃の上昇余地もあり、コスト上昇分を吸収するうえ、低コストで建設した既存設備を活用することで大きなメリットを享受できると思われる。一方、同社の営業エリアでは高速鉄道の建設があまり進んでいない。将来的に他社による高速鉄道の開通が進めば、乗客の流出も心配されるが、しばらくは安定した成長を続けよう。

中国東方航空(チャイナイースタンエアラインズ)

00670〈N2650〉香港

上海を拠点とする大手航空会社

 中国三大航空会社の一角。上海の浦東国際空港、虹橋国際空港を拠点として華東地域を中心に国内外の主要都市を結ぶ。10年末時点で保有機体数(リースを含む)は355機に上り、一週間に約9600便の定期便を運行している。昨年の売上構成比は、旅客輸送事業79.9%、貨物郵便輸送事業11.4%、その他が8.7%。

 10.12期は売上高が前年比89.3%増、純利益で同29.4倍の大幅な増収増益。特に主力事業の航空輸送事業が輸送量で同59.3%増。この要因としては、中国経済の成長を背景とした旺盛な航空需要に加え、合併による事業規模の拡大等が挙げられる。一方、純利益に関しては燃料価格の上昇や人件費の高騰などがあったものの、増収効果ならびに為替差益の増加によって前年実績を大きく上回った。中でも為替差益は前年の1.0億元から10.7億元と、約10倍になった。続く11.1-3月期(中国会計基準)も売上高が前年同期比16.6%増、純利益で同31.5%増と、二桁の増収増益。貨物取扱量は同6.7%減と低調だったが、旅客数が同11.0%増の高い伸び。また、旅客ロードファクター(座席利用率)も同2.2ポイント上昇して76.9%となった。

積極的な設備投資で中長期的に安定した成長へ

 今年3月、同社は向こう5年間で旅客輸送量を積極的に拡大させる方針を明らかにした。昨年末時点で337機だった旅客機を531機まで増やし、貨物機も18機から30機に増やす計画。上海ディズニーランドの開園が15年前後に予定されるなど、今後、上海を中心に航空輸送の需要が増加すると考えられるためだ。さらに、物流の高速化も世界的に進んでおり、それに対応するためと見られる。東日本大震災に伴う日本人観光客の減少や上海万博の反動、国内における高速鉄道網の整備など、短期的には懸念材料もあるが、中長期的には安定した成長を続けよう。また、足元の人民元高も利益を押し上げる大きな要因となるだろう。航空各社は機体等を一般的に外貨で購入するため、外貨建て負債を比較的多く保有する。それゆえ、近年における為替の動きは人民元ベースでの負債圧縮に繋がろう。

国薬控股(サイノファーム・グループ)

01099〈N1099〉香港

医薬品販売の最大手、10.12期は二桁の増収増益

 中国最大の医薬品販売会社で、医薬品の卸売り、小売り、医薬品・化学試薬・医療用品の製造・販売などを手がける。国内販売網は29省・市・自治区の133都市に展開。10年末で国内の約6割の病院に販売しており、傘下の薬局数は37,246店に達する。売上構成比は、医薬品卸売り93.6%、小売り2.5%、その他事業3.9%。

 10.12期業績は、前期比31.5%増収、純利益で同25.0%増益と増収増益を達成した。好業績の主因は、積極的な買収戦略で販売網の拡充に成功したこと。同社が昨年買収した企業のうち、河北楽仁堂医薬集団、北京天星普信生物医薬、常州亜泰五洲医薬、新疆新特薬、温州市生物薬械、佛山市南海医薬集団の6社は「2009年度医薬流通百強企業」にランクインした企業で、それ以外の企業も地元都市での市場シェアが上位の企業が多い。ちなみに買収した企業のうち、10年の連結対象となった企業は同社の連結売上げ692.3億元に対して145.5億元の寄与となっている。

11.12期も好業績持続、中期的にも買収・合併で高成長続く

 11.12期も買収を通じて事業を拡大し、好業績を続ける可能性が高い。11.1-3月期決算(中国会計基準)も売上高が前年同期比45.5%増の223.7億元、営業利益が43.6%増の7.5億元、純利益が27.6%増の4.0億元と好調を持続している。

 個人消費の拡大、高齢化、医療制度改革などを背景に、第12次5カ年計画では、医薬品産業の革新と内需拡大の方針が打ち出されるなど、中国の医薬品市場の成長ポテンシャルは大きい。また、先ごろ発表された「2011-15年全国医薬品流通行業発展規画綱要」では、医薬品流通企業の合併と再編の促進や、医薬品販売のリーディング・カンパニーと地域型大手医薬品販売企業の育成方針が打ち出された。中国医薬商業協会によると、中国には約1万3,000社の医薬販売企業があるが、中小企業が多く業界の集約度が低い。今後の業界再編では、大手企業による買収・合併が主流になる可能性が高く、業界最大手の同社にとって更なる成長の好機となろう。

北京同仁堂科技(トンレンタンテクノロジーズ)

01666〈N9490〉香港

三百年以上の歴史を持つ漢方薬企業

 『同仁堂』は1669年創立、300年以上の歴史を有する老舗漢方薬ブランド。同社は北京同仁堂(集団)有限責任公司を親会社とし、薬品・化粧品・保健食品の製造・販売を主に手掛ける。また、漢方薬原料の生産、薬品販売等の分野にも進出している。同社の薬品は20以上の剤形、200以上の種類に及ぶ。主要製品は六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清熱顆粒等。

 10.12期の業績は前年比16.8%増収、同12.5%増益と二桁の増収増益を達成。天然薬剤の開発に注力しており、最新の科学を用いて漢方薬の研究・製造水準を向上したことが業績改善に寄与。そのほか、化粧品事業と保険食品事業も大きく成長した。また、本土と香港以外にも韓国、東南アジアなど10カ国・地域に進出し、現地薬品販売業務の展開と小売網の整備を進めている。こういった国際的漢方薬市場の開拓が安定した成長に繋がっている。

天然素材を用いる漢方薬は今後有望

 中国の経済発展に伴い国民の消費能力が向上している。そして高齢化が進んだことも中国医薬産業の急速な発展に繋がった。中国ならびに海外の市場動向から見て、天然素材への回帰が進み、天然薬物の治療及び保健への影響が重視され、漢方薬治療をより多くの人々が受けるようになってきている。

 漢方薬及び漢方薬材は数千年の歴史を有しており、現状では漢方薬の作用の原理が完全に解明されている訳ではないが、治療効果及び人体への影響は数千年にも及ぶテストによる基盤を有している。同社は漢方薬大手メーカーとして植物中の人体に有益な成分に注目し、最新の科学技術を用いて漢方薬剤の有効成分の研究と抽出に取組んでいる。既に中国の6つの省に漢方薬原料生産拠点を設立。2010年の漢方薬原材料販売額は8,356万元で、原料の安定供給と品質保証をもたらしている。同社は高いブランド力と多種の薬品を有しているため、近年の薬品価格の上昇を背景に事業規模拡大の余地は依然として大きいと言えよう。

山東晨鳴紙業‘H’(チェンミンペーパーH)

01812〈N1812〉香港

中国のトップ総合製紙企業、10.12期は大幅増収増益

 パルプ製造、製紙を主な業務とし、中国各地に十数社に及ぶ子会社を持つ。紙製品の生産能力は年間400万トンで、主要製品はアート紙、新聞紙、コピー用紙、汎用紙等。10年の中国製造業トップ500社のなかで165位、製紙業の中ではトップを維持し続けている。さらに、同社は環境保護及び省エネ・排出物削減において高い技術力を誇る。加えて、国家政策も大型製紙企業の発展や立ち遅れた生産設備の淘汰を促しており、国内最大の製紙企業として強い競争力を保持している。

 10.12期の業績は、前年比15.4%増収、純利益で同37.9%増益と大幅な増収増益。年間の生産量は同10.2%増の335万トンとなった。特に、国内における販売価格の上昇が売上高を押し上げた。そのため、同社の紙製品全体に占める本土市場の比率は売上高で87.6%に達した。

植林によるコストダウン、国際販路の拡大で収益が安定化へ

 同社はここ数年にわたり生産能力、環境保護、技術向上で顕著な成果をあげているほか、原料の安定供給のため、早い時期から植林事業に大量の資金を投入してきた。今後、その効果が徐々に現れ、植林からパルプ製造、製紙までの垂直統合という経営目標を達成できる見通し。なお、今年も多くの設備投資計画を立てており、①湛江での年産70万トンのパルプ及び原料林基地プロジェクト、②年産45万トンの上質紙プロジェクト、③年産80万トンのアート紙プロジェクトの3件が代表的なものとして挙げられる。これらのプロジェクトが完成すれば、同社の生産能力は一段と拡大するとともに原料の一部も自社で賄え、製造コストの低下に繋がろう。

 一方、販売部門では中国市場でのシェアを拡大すると同時に、海外販路も開拓している。既存の中東、欧州、東南アジア地域に加えて、北米・南米市場を重点的に開拓し、海外市場でのシェア拡大を狙う。また、電子商取引も展開、インターネットの有効活用によって自社製品の販売を推進する。こうした植林によるコスト削減、国際販路の拡大は今後の安定成長に結びつこう。

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