チャイナマンスリーレポート

8月号

2011年8月1日 内藤証券中国部

本土市場
金融引締めは最終局面、年後半に向け反騰へ

 7月の本土株式市場は上旬こそ高値圏での動きが続いたものの、中旬には反落。その後は、一進一退の方向感に欠ける展開となった。

 6月終盤にかけて反発気運にあった上海総合指数だが、7月に入っても上昇基調を継続、4日には終値で2812.818ポイントと約6週間ぶりに2800ポイント台を回復した。1日に発表された6月の購買担当者景況感指数(PMI)は3カ月連続で前月を下回り、国内景気の先行きに不安を抱かせる結果となったが、米国ISM製造業景況感指数の予想外の改善やギリシャ財政危機の解決策が進展、など海外環境の好転が下支えた。6日には基準金利の引上げが発表されたが、既に織り込み済みだったようでほとんど材料視されなかった。

 その後も相場は下旬に至るまで2800ポイント前後での小動きに終始した。12日には欧州の債務問題拡大懸念から急落、2700ポイント台半ばまで売られたが、翌13日にはすかさず反発、14日には2800ポイントを回復。13日に発表された第2四半期のGDP成長率をはじめ主要統計が市場予想を上回り、景気の先行きに対する警戒感が後退したため。ただ、月末にかけて海外では米国の債務上限問題、国内では高速鉄道事故などが足を引っ張る形で弱含みの動きに。

 6月の消費者物価上昇率は6.4%と加速したが、年後半にかけてはピークアウトの可能性が高まってきた。つれて株式市場にも引締めは最終局面との認識が拡がりつつあるようだ。「行き過ぎた金融引締めが景気の急減速(ハードランディング)を招くのでは」との警戒感も第2四半期GDPの発表で取り敢えず後退した。年後半にかけては、金融引締めが一巡する中で投資家心理の改善=株式市場への資金流入の活発化が期待できよう。マクロ、ミクロ両面での好材料を再評価する形で、上昇局面に向かうものと考える。(7/25 村上)

香港市場
好ファンダメンタルズを再評価する局面が近い

 7月の香港株式市場は本土市場と同様に上旬こそ高値圏での動きが続いたが、中旬にかけて急反落。ただ、月末にかけては戻りを試す展開となった。

 6月下旬から戻り局面にあったハンセン指数だが、7月に入っても基調は変わらず、4日には終値で前営業日比1.7%高の22770.47ポイントまで上昇。前週末に発表された米国のISM製造業景況感指数が市場予想に反して上振れ。米国の景気先行きに対する不透明感が急速に和らいだことから欧米を中心に世界的な株高となり、海外から投資資金が流入した。

 しかし相場は8日のザラ場高値22835.03ポイントをピークに急反落、週明けの11~12日の2日間で4.7%の下げとなり、12日には終値で21663.16ポイントまで売られた。米国雇用統計が市場予想を大きく下回ったことから前週末の米国市場が反落。続いて発表された本土の消費者物価指数の上昇率が3年ぶりの高水準を記録。加えて欧州では債務問題がイタリアに飛び火しイタリア国債の利回りが急上昇、ユーロが急落するなどから各国市場で同時株安の様相。投資家心理が弱気に傾いていた香港市場では特に売り込まれ、大きく下げた。その後、欧州の信用不安が一段落したことで回復に向かったが、米国の債務上限問題、本土での高速鉄道事故など悪材料もあり、頭の重い展開に。

 米国市場は調整局面にあるが、足元の悪材料を織り込めば、再度、上昇基調に転じよう。そうなればリスク資金の動きも活発化、海外資金の再流入が期待できる。本土の金融引締めも最終段階に入りつつあるとみられ、本土関連銘柄に対する物色意欲も今後高まろう。好業績と株価の下落を背景に引き続き割安感も強い。8月にかけて本格化する上半期の業績発表で好業績が徐々に明らかとなれば、ファンダメンタルズを再評価する形で上昇トレンドへ。(7/25 村上)

特集
中間決算の発表シーズンを迎え、出遅れ銘柄に注目
年後半には物価の上昇速度も鈍化

 7月中旬、国家統計局は国内総生産(GDP)などの主要な経済指標を発表した。注目された11年第2四半期の実質GDP成長率は前年同期比9.5%増と、前四半期期(同9.7%増)に比べ若干減速したものの、中国経済の堅調さが改めて確認された。ただ一方で、消費者物価指数(CPI)は前年同月比6.4%上昇し、5月の同5.5%上昇から一段と加速している。07-08年のピーク時を下回っているが、最近では最も高い上昇率となった。足元でも豚肉価格が高騰しており、国民の生活を圧迫しているようだ。だが、CPIは7月以降、上昇速度が徐々に鈍化すると予想される。右上図の通り、高い伸びを示した昨年後半の影響が低下していくためだ。また、これまでの金融引き締めによる効果で貨幣供給量(M2)も政府目標の16%を下回っており、国内物価は鎮静化に向かおう。

 そのため、株式市場でも物価上昇圧力の緩和によって金融引き締め懸念が後退し、本格的な株価上昇へと転じる可能性がある。そこで今回は、好業績、かつ株価水準の低い銘柄を下表にまとめた。この結果を見ると、銀行が比較的多い。一連の金融引き締め策等を嫌気しているようだ。しかし、金融引き締めに対する懸念が後退すれば、現在の株価は見直されよう。もともと企業業績が良好な上に株価水準も低いため、買いが入り易いと言える。さらに、他の銘柄に関しても中間決算で好業績が改めて明らかとなれば、市場での注目を集めよう。欧米の財政問題等、海外要因にも十分な注意を払う必要があるが、年後半に向けて中国株の 上昇に期待したい。(7/25 有井)

消費者物価指数の年度別寄与度

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予想PER(ハンセン指数)

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好業績かつ2010年最安値からの上昇率が小さい銘柄

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青島ビール(チンタオブルアリー)

00168〈N2060〉香港 株価チャート

山東省青島市に本拠を置く大手ビール会社、増収増益が続く

 中国で最も長い歴史を持つビールメーカー。市場シェアは国内第2位で約14%を占める。海外での知名度も高い。10年末で国内の19の省・直轄市・自治区に53のビール工場を持つ。主力ブランドの「青島ビール」は世界70以上の国と地域に展開、中国を代表するブランドのひとつ。日本のアサヒビールが出資し、戦略的提携を強化している。

 10.12期の業績は売上高が前年比10.4%増、純利益が同21.6%増と、二ケタの増収増益を達成した。昨年、国内全体でビール生産量が同6.3%増と順調な回復傾向を示すなか、同社の販売量も同7.4%増の635万キロリットルと拡大を続けている。特に中核ブランドの「青島ビール」は同18%増の348万キロリットルと、全体の伸びを大幅に上回っており、販売量全体に占める比率も前年の49.9%から54.8%に高まった。また、生ビールなど、ハイエンド製品の販売量も同26%増と堅調。高価格帯製品の販売が増えるなど、製品構成の改善が利益率の向上に繋がり、二ケタ増益をもたらした。なお、11.1-3月期も売上高が前年同期比26.7%増、純利益で同40.0%増と好調な業績を持続している。

積極投資で生産量が増加、業界の寡占化も追い風

 同社のビール生産量は今後さらに増える見通し。工場の拡張や買収などを通じて生産能力の増強を図り、市場シェアの拡大を目指す。具体的には、今後5年以内にビールの年間生産量と販売量をそれぞれ1000万キロリットルの大台に乗せる計画。今年6月に約8億元を投じて広東省で年産60万キロリットルの新工場を建設することで地元政府と契約した。

 中国は世界最大のビール市場。ただ、1人当りの消費量は欧米に比べて少なく、市場規模の拡大が引き続き見込まれる。さらに、国内ビール市場では寡占化が進むなど、業界大手にとって有利な環境と言える。足元には原材料価格の上昇といった懸念要因もあるが、同社は一部製品で既に値上げを実施するなど、高いブランド力を背景に価格転嫁を進めており、今後も安定した成長を続けよう。

莎莎国際(ササインターナショナル)

00178〈N3040〉香港 株価チャート

化粧品小売チェーンの大手

 香港を拠点にマカオ、中国本土、マレーシアなどでブランド化粧品やヘアケア用品等の小売、卸売チェーンを展開。小売に関しては独立した店舗を構えるだけではなく、百貨店内に専用の販売カウンターを設けている。また、「Sasa.com」によるオンライン販売も手掛ける。今年3月末時点で店舗数が205に上り、内訳は香港・マカオ80、本土47、マレーシア38、その他40。前期の地域別売上比率は香港マカオ80.0%、本土3.0%、その他(オンライン販売を含む)17.0%。

 11.3期の業績は、売上高が前期比19.2%増、純利益で同33.4%増と、二桁の増収増益。地域別の売上高では、主力の香港・マカオ市場が中国本土観光客の増加などを受けて同19.3%増となったほか、本土市場も新規出店効果によって同49.9%増の高い伸びを示した。一方、セグメント利益に関しては香港・マカオが同36.8%増と好調だったものの、本土は初期投資の段階にあるため、若干の赤字となった。なお、期末配当は0.095香港ドル(うち特別配当0.07香港ドル、権利落ち日8月18日)の予定。

本土市場での出店を加速、更なる成長へ

 同社は今後も、中国本土での新規出店を積極的に続ける方針。具体的には、本土の販売拠点を今期中に40-50店舗増やす計画を立てている。他の地域における計画では、香港・マカオで14店舗以上、マレーシア及びその他で16店舗以上と、合計でも30店舗程度にとどまっていることから判断して、いかに本土市場を重視しているかが窺える。実際、現段階でも香港・マカオへの旅行客を中心に中国本土の顧客に対する売上が全体の5割を上回っており、同社の業績は本土住民の購買力に支えられている。

 もっとも、本土での事業は赤字が続いている。そのため、本土市場への先行投資は短期的に見て、全体の利益を多少圧迫する要因となろう。ただ、香港・マカオ市場における事業が足元で順調に拡大しており、その影響は軽微と言える。さらに、本土市場の販売網や物流網がある程度整備されれば、香港への旅行経験者を中心に知名度が高い同社だけに、急速な成長が期待できる。

香港中旅(チャイナトラベルホンコン)

00308〈N4550〉香港 株価チャート

中国政府系の大手旅行会社

 国務院直属の中国港中旅集団が実質的に支配する香港登記の持ち株会社。旅行代理店を経営するほか、ホテル運営やテーマパークへの出資などを手掛ける。ちなみに、中国武術で名高い「少林寺」がある河南省嵩山風景区の開発や経営にも合弁会社を通じて参加している。また、リムジンバスや高速フェリーを用いて旅客輸送事業も行う。昨年の売上構成比は、旅行関連49%、ホテル17%、テーマパーク及び風景区16%、リゾート施設9%、旅客輸送7%。

 10.12期の業績は、売上高が前年比9.1%増にとどまったものの、純利益で同5.4倍の大幅な増益を達成した。前年の減益による反動もあるが、特に風景区部門がセグメント利益で同133.5%増。中でも、新たに加わった嵩山風景区での観光事業が全体の増益に大きく寄与した。さらに、主力の旅行関連部門も香港、本土ともに旅行客が増加したことでセグメント利益は同47.8%増の高い伸びを示した。しかし、リゾート施設と旅客輸送の部門は大幅な赤字。ただ、その主因は減損引当金の積み増し等であり、事業自体としては堅調だった。

国内での観光業の発展とともに、高い成長を維持

 現在、中国政府はサービス産業の育成に力を入れている。加えて、個人所得の向上や生活様式の変化に伴って観光旅行に対する需要も高まっており、本土の観光サービス市場は急速に拡大している。このような環境の下で、同社は近年、不採算事業の再編を積極的に推し進めるなど、財務体質の強化を図ってきた。また、直近ではホテル事業を独立させ、香港株式市場に上場させる計画も明らかとなっている。さらに、本土での観光プロジェクトに対する買収や投資も検討中だ。いずれの計画も最終的な条件が決定しておらず詳細は不明だが、実現すれば収益を大きく押し上げる要因となろう。

 一方、足元でも同社は今上期の業績が大幅な増益になったとの見通しを発表している。景気回復に伴って旅行関連事業の業績が改善したことに加え、減損引当金の積み増し等がなくなったためだ。個人所得の水準も高く、旅行に対する需要も旺盛な華南地域で確固たる地位を築いている同社だけに、今後も高い成長を維持しよう。

神威薬業(シャインウェイ・ファーマ)

02877〈N2877〉香港 株価チャート

国内最大級の漢方薬注射薬・カプセル剤メーカー

 河北省を本拠とし、漢方薬の研究開発から生産販売までを手がける新興の民営企業。製品は「神威」、「五福」、「神苗」のブランド名で知られる。漢方の注射液、カプセル剤、顆粒剤などを、処方薬を中心に、一部は一般用医薬品としても販売している。同分野では業界トップクラスの規模を誇る。11.1-3月期の売上構成比は、注射液51.6%、カプセル剤25.2%、顆粒剤19.6%。

 10.12期の売上高は前年比24.8%増と、4年連続で20%台の増収率を記録した。医療制度改革の進展で、医薬品に対する需要が拡大。一方で零細の漢方薬メーカーの淘汰が進んだことなどが背景。特に主力の注射液部門は大幅増収となった。注射液へのシフトが進んだことでカプセル剤部門は小幅の減収を強いられた。ただ、顆粒剤部門の販売増で、全体としては2ケタ増収を確保した。

 粗利益率は70.4%と高水準を維持。だが、積極的な人員拡充により人件費が膨らみ、純利益は7.1%増にとどまった。

薬価引き下げによる過当競争への懸念も、正攻法で対応

 11.12期に入り、販売の減速感が漂ってきている。1-3月期の売上高は前年同期比で6.2%増収にとどまった。販売不振の主因として、当局による薬価引き下げの強化がある。各地方政府が低価格を重視した入札制度を採用。こうした状況下で、一部メーカーが採算を度外視した価格で落札、同社が入札で敗れるというケースが出てきた。

 だが、同社は引き続き無理な価格での入札には参加せず、研究開発力の強化、製品構成の調整、高品質を維持した上での生産能力の増強などの正攻法で対応していく方針だ。そもそも薬価引き下げによる同社への影響は限定的といえる。主力の漢方薬はむしろ政策支援の対象であるほか、大手としてコスト競争力が強いからだ。

 その上、製造管理及び品質管理基準(GMP)の改定による影響も指摘できる。15年末までに新GMPを満たせない製薬会社は操業が停止となる。このため、大規模な業界再編は避けられず、採算を度外視して入札するような企業は早晩淘汰されよう。これは業界最大手の同社にとって、中長期的に追い風となろう。

中国建築国際(チャイナステート)

03311〈N3310〉香港 株価チャート

香港を拠点とする大手総合建設会社

 国務院直属の中国建築工程総公司を実質筆頭株主とする建設会社。香港や中国本土を中心に建築工事や土木工事の請負・施工・管理等を手がける。昨年完成した工事の総額は111.2億元に上り、そのうち9割以上を建築工事で占める。なお、地域別売上比率は、香港52.0%、中国本土40.3%、その他7.7%。

 10.12期の業績は、前年比23.5%増収、純利益で同53.7%増益。特に本土での売上高がインフラ需要の増加等を受けて同126.1%増と、大きく伸びた。一方、粗利益率も前年に比べ3.3ポイント上昇して11.0%となった。コスト管理を強化したうえに、収益性の高いインフラ関連プロジェクトを多く手掛けたためだ。また、11.1-3月期の業績も堅調に推移している。売上高は前年同期比3.7%増にとどまったが、営業利益で同31.7%増と大幅な伸び。営業利益率も11.5%と、前年同期に比べ2.4ポイント上昇した。

中国本土の保障性住宅等が成長を支える

 足元の新規受注も好調だ。今上期の新規受注額は前年同期比73.6%増の193.4億香港ドルと、通期目標(280億香港ドル)に対して既に7割程度まで達している。中でも、本土での受注が順調に伸びており、低所得者向けの保障性住宅など、インフラ関連は同4.6倍の134億香港ドルとなった。ちなみに、6月末時点での受注残高は前年同月末比65.3%増の652.8億香港ドルに上る。

 下期も好調な業績を維持する見通し。特に、中央政府の推奨する保障性住宅が同社の成長を支えよう。一般的に香港でのプロジェクトの粗利益率が5~8%程度であるのに対して中国本土の保障性住宅プロジェクトは10%前後と、利益率が高いためだ。さらに、中国本土における都市人口の割合が5割弱と、先進国に比べ都市化の度合が依然として低く、インフラ投資に対する潜在的な需要も大きい。そのため、同社では15年までに中国本土での売上比率を65%まで引き上げたい考えだ。今後も、本土での事業規模拡大を背景として中長期的に高い成長を続けよう。

中国重汽(サイノトラック)

03808〈N3808〉香港 株価チャート

「中国重汽(SINO TRUCK)」をブランド名とする大型トラックメーカー

 山東省政府が中国重型汽車集団を通じて実質的に支配する大手トラックメーカー。深センA株市場に上場している中国重汽集団済南ソウ車を子会社に持ち、主に大型トラックの製造を手掛ける。さらに、船舶や建設機械向けのエンジンなども生産する。10年末時点においてトラックの年間生産能力は20万台に上り、大型トラックに関しては国内で高い市場シェアを誇る。また、国内だけでなく、製品を海外にも出荷しており、昨年の海外売上高比率は6.6%。なお、売上構成比は、トラック部門94.1%、エンジン部門5.7%。

 10.12期の業績は、売上高が前年比42.1%増、純利益で同77.0%増と、二桁の増収増益。好調な中国経済を背景に大型トラックの需要が増加したためだ。加えて、事業規模の拡大等によって単位当りの製造コストが低下しており、粗利益率は前年に比べ2.6ポイント上昇して16.0%となった。ただ、今上期では前年の反動もあり、商用車の販売台数が親会社を含めたグループ全体で前年同期比1割程度少ない10万2100台にとどまっている。

保障性住宅など、インフラ投資の活発化でトラック需要も拡大へ

 現在、中国政府は「保障性住宅」の整備を急いでいる。不動産価格の高騰で住宅取得が難しくなった低所得者に対して住宅の供給量増加を目的としており、今年中に1千万戸を建設する予定。6月末時点で、着工件数が既に500万戸を上回ったとのことだが、年後半も保障性住宅の建設は急ピッチで進められよう。さらに、第12次五カ年計画(11-15年)では合計3600万戸を整備する計画。また、内陸部での地域振興策に伴って大型インフラ設備の拡充も予想される。

 そのため、国内の大型トラック需要は堅調に推移する見込み。このような環境は土木工事用トラックに比較的強い同社にとって追い風となろう。一方、今第1四半期にはナイジェリアから大型トラックを中心に1500台もの大口契約を獲得しており、輸出も底堅い動きを見せている。さらに、09年に資本業務提携した独トラック製造大手MANと共同で新ブランドを立ち上げるなど、中長期的な見通しも明るい。

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