チャイナマンスリーレポート

1月号

2012年1月4日 内藤証券中国部

市場動向 2012年の中国株式市場見通し

2011年の中国経済は後半にかけて減速

 昨2011年の中国経済は年後半にかけて徐々に減速傾向を強めたものの、年間の実質GDP成長率は政府目標の8%を上回り9%台前半の成長を達成したもようだ。総額4兆元の大型内需振興策は前年で終了したものの、新5カ年計画に沿ってのインフラ投資の拡大や個人所得の向上に伴う消費の伸びが経済成長を牽引したかたちだ。

 一方、四半期ベースの実質GDP成長率をみると2011年第1四半期の前年同期比9.7%増から第2四半期には同9.5%増、さらに第3四半期は同9.1%増と伸び率は徐々に鈍化している。とはいえ前半の高成長が寄与して1-9月では同9.4%増と9%台の成長を確保、年間でも政府の年間目標である8%を上回り、9%を超える成長が確実な情勢となっている。

 1-9月の実質GDP成長率の寄与度を見ると、総固定資本形成がプラス5.0%ポイント、最終消費がプラス4.5%ポイントに対して、純輸出はマイナス0.1%ポイントで10年に続いて内需、特に投資が全体の牽引役という構図に大きな変化はない。ただ、消費についても10年年間のプラス3.8%ポイントからは寄与度が高まっており、徐々にではあるが政府が目指す経済構造への転換が進みつつある。

金融政策は緩和方向に転換

 08年末からの大型内需振興策や金融機関の融資残高に対する総量規制の撤廃等、「積極的な財政政策」と「適度に緩和された金融政策」を活用することでV字型の回復に成功した中国経済だが、昨11年は一方でその副作用ともいえる不動産価格の高騰、消費者物価の上昇などインフレ問題に悩まされた1年といえる。

 中国人民銀行(中央銀行)は10年10月の基準金利引き上げ、11月の預金準備率引上げを皮切りに金融引締めを本格化。金融政策は「適度な緩和」から「穏健」に切り替えられ、11年7月までに基準金利は5回、預金準備率は9回引き上げられた。金融引締めの効果は年後半にようやく出始め、消費者物価指数は7月の前年同月比6.5%上昇をピークに4カ月連続で低下、11月には同4.2%上昇と政府の年間目標の4%に近づいた。

 インフレ沈静化を背景に中国人民銀行は11月30日に預金準備率の0.5%引下げを発表、金融政策の転換に向けて動き出した。12月に開催された中央経済工作会議では、新年の政策運営について「穏健な金融政策」と[積極的な財政政策]の維持が決定されたが、今後は、物価上昇に配慮しつつも、より経済成長に重点を置いた経済運営に移行することになる。

政策の主要課題はインフレ制御から成長維持へ

 2012年の中国経済は不確定要因が数多いものの、内需を軸とした安定拡大が見込まれる。昨秋以降、伸び率が鈍化してきた輸出は今後、さらに伸び悩む可能性が大きいものの、個人消費、固定資産投資など内需は引き続き順調な拡大が予想されるためである。

 輸出については、欧州債務危機の早期終息は期待し難く、足元で既に伸び悩んでいる欧州向け輸出は減速傾向を強めそうだ。また、米国向けについても大きな期待はかけられそうもない。人件費の上昇による輸出競争力の低下という問題もあり、本年は伸び悩む可能性が大きいだろう。

 個人消費に関しては、引き続き順調な拡大が予想される。特に、昨年は最低賃金の引き上げが各地で行われ、中所得者以下の層での消費の活発化が今後も期待できるうえ、インフレ沈静化も好材料である。

 固定資産投資は昨年の高速鉄道事故によるインフラ投資の減速というマイナス材料はあるが、新5カ年計画に沿った西部地域を中心とする内陸部開発や「戦略的新興産業」に対する新規投資など下支え要因も多い。なにより中央経済工作会議では「積極的な財政政策」の継続が確認されていることからも増加基調に変わりはないだろう。

 世界の工場として輸出や設備投資を牽引役として高い成長を遂げてきた中国だが、現在は内需の成長によって世界の市場へと移行しつつある。もちろん従来のような二ケタの成長は難しいが、比較的高く安定した成長を今後も続けよう。本年も個人消費を中心とする内需の拡大によって8%程度の経済成長を継続するものと予想する。

実質GDP成長率の推移(4半期ベース)
消費者物価指数(CPI)と生産者物価指数(PPI)の推移
中国本土株式市場の展望

 昨年の中国本土株式市場は、10年と同様にほぼ1年を通じて金融引締めが懸念材料として相場の圧迫要因となってきた。そのうえ年後半にはギリシャの債務危機を発端とする欧州債務問題がフランス、ドイツにまで飛び火、米国でも財政赤字問題が再燃、など海外発の悪材料も加わり、年末にかけて薄商いの中、安値更新が続いた。

 前年終盤にかけての金融引締め再開を受けて上海総合指数は年初から軟調なスタートとなり1月25日には2661.44ポイント(ザラ場、以下断りがない限り同様)まで下落。ただ、以降は春先まで反発基調に転じ、3000ポイント台を回復。4月18日には年間の高値である3067.45ポイントまで上昇した。製造業購買担当者景況感指数(PMI)が3カ月連続で低下したことや消費者物価も上昇加速の懸念が薄らいだとの見方が強まり、金融引締めも最終局面との認識が市場に広がったためだ。

 しかし、その後は年末に至るまで下落トレンドが続いた。いったん終息しかけたインフレが再び息を吹き返し、消費者物価上昇率は6月に6.4%、7月には6.5%まで上昇するなど政府の年間目標である4%を大きく上回る水準が続き、金融引締めがさらに継続されるとの懸念が拭い去れなかったことが主因。そうしたなかPMIが下向きに再度転じ、景気の先行きに対する懸念も加わった。欧州の債務危機が深刻化、米国でも景気の二番底懸念など海外環境は混迷の度を増し、世界的に株式、商品などリスク資産からの資金引き揚げが活発化したことも大きなマイナス要因として働いた。

 続く2012年の本土株式市場は基本的には堅調な推移を予想する。ギリシャ問題の進展でいったんは明るさが見えた欧州債務問題だが、その後イタリア、スペインからフランス、ドイツにまで問題が飛び火、事態は混迷の度を深めている。ただ、中国人民銀行による今回の預金準備率引下げは金融緩和への政策転換を明確にするものであり、株式市場にとっては朗報と言える。しかし、一方で政策転換の裏には景気減速という事実が存在する。当面は今後の金融緩和の進展や財政出動に対する期待と、現実としての景気の減速度合いとの綱引きになりそうだ。本格上昇には中国経済のハードランディング回避の確認と欧州債務問題解決へ向けての抜本的な対策の実現が必要となるが、年後半にはそうした条件も整い、上昇基調に転ずるものと考える。

香港株式市場の展望

 一方、昨年の香港株式市場だが、4月前半までは高値水準でのボックス相場が続いたが、以降は下落トレンドに転じた。特に夏場から秋口にかけては暴落商状を呈し、10月にはリーマンショック時以来の安値を記録した。その後、年末にかけて多少戻したものの安値圏での下値模索が続いた。

 4月にかけてのもみ合いの背景は、中国本土市場の上昇、米国市場の高値更新など好材料があったものの、一方で中国本土での利上げ、世界的なインフレ圧力、エジプト情勢など不安定要因が多いなか、海外マネーのリスク回避志向が鮮明化。エマージング市場から資金を引き揚げる動きが拡大、香港市場もその流れに巻き込まれたようだ。

 その後の秋口にかけての暴落は中国本土での金融引締め継続に加え、米国の債務上限引き上げ問題のこじれ、欧州ではECBのトリシェ総裁が欧州景気の下振れ懸念に言及、などから欧米景気の先行き懸念が高まり、世界同時株安の様相を見せたことで、投資資金の引き揚げが加速したことが主因だ。年末にかけても欧州債務問題がフランス、ドイツにまで飛び火、米国でも財政赤字問題が再燃、など海外環境は再び混迷が続いている。

 こうしたソブリン・リスクの拡大を背景に欧米銀行の資金回収が本格化、いったんは止まっていた香港など新興国市場からの投資資金引き揚げが再度、起こりつつあるようだ。リスクマネーの引き揚げに伴う機械的な売りにより直近株価は大幅に下落、香港市場の割安感が再び強まっている。

 欧米発の材料で年前半は引き続き不安定な動きが続く可能性大だが、年後半には上昇基調に転じよう。(12/26 村上)

米中の株価動向
上海総合指数(週足)
ハンセン指数(週足)

中国旺旺(ワンワンチャイナ)

00151〈N0151〉香港 株価チャート

台湾系の大手食品メーカー

 主力製品は米菓(せんべいなど)、飲料(乳飲料、炭酸飲料、茶飲料、粉ミルクなど)、スナック菓子(キャンディー、アイスキャンディー、ゼリー、ボーロなど)。1992年に中国本土での販売を開始。10年末時点で中国全土に34カ所の生産拠点と、300以上の営業所を持つ。昨年12月にはハンセン指数構成銘柄に初めて採用された。

 11.6期(中間)の業績は前年同期比27.6%増収、純利益で同3.6%増益。米菓の売上高が同18.2%増、飲料で同29.3%増、スナック菓子も同34.8%増と、主力製品の販売がいずれも好調だったことで、二ケタ増収となった。ただ、原材料価格の上昇などによって、粗利益率は33.0%と同5.1ポイント低下。これが影響し、小幅増益に止まった。

業務提携の強化、インフレ圧力の沈静化が追い風に

 昨年7月、同社の親会社は丸紅と戦略的提携関係の構築で合意した。急成長の続く中国内需を取り込みたいとの思惑が一致しており、今後は共同事業を通じて新商品の開発等が見込まれる。また、11月には森永乳業からヨーグルトやチルド乳製品に関する製造技術の供与を受けると、発表している。

 加えて、本土では食品価格の上昇率鈍化に伴い、インフレ圧力が和らぎつつある。それゆえ、原材料価格の低下によって利益率が改善する見通し。一方で、同社は一部の製品で値上げを実施するなど、高いブランド力を背景に価格転嫁も進めており、中長期的に安定した成長を続けよう。

中国電信(チャイナテレコム)

00728〈N4280〉香港 株価チャート

固定通信の最大手、足元では移動通信が好調

 国内三大通信事業者の一角。固定通信市場で国内最大のシェアを誇るほか、08年に最後発として参入した移動通信事業ではCDMA2000規格の第三世代(3G)サービス等を展開している。昨年6月末時点で契約数は固定電話1億7222万件、携帯電話1億837万件。

 11.1‐9月期の売上高は前年同期比11.8%増の1824億元、純利益が同10.1%増の139億元と、大手3社の中で唯一、二桁の増収増益を達成した。牽引役は移動通信部門。特に、3G市場で行った低価格帯スマートフォンの普及戦略が功を奏し、加入者数の大幅な増加に繋がった。一方で、競争激化に伴いコストも大きく上昇したが、増収効果で吸収した。

スマートフォン市場の拡大による恩恵が続く

 昨年、中国のスマートフォン市場は7‐9月期で世界最大の販売台数を記録するなど、市場規模が急速に拡大している。ただ、多くのユーザーが依然として旧式の2G規格にとどまっている。そのため今後も、3G規格への乗換えが進むことでデータ通信量の拡大等に伴う利用料金の増加よって通信事業者に大きな恩恵をもたらそう。

 また、携帯電話契約件数に関しても、同社は低価格帯のスマートフォン分野で高い競争力を持っており、大幅な伸びが期待できる。さらにハイエンド分野では「iPhone」取扱いに向けて米アップルと交渉中だ。仮に実現できれば、一時的にコスト増となる可能性もあるが、契約件数の更なる増加に繋がろう。

中興通訊(ZTEコーポレーション)

00763〈N0763〉香港 株価チャート

通信設備メーカー、携帯端末の出荷台数で世界第4位

 通信ネットワーク設備や携帯端末などの製造販売を手がける。中国本土を主力市場とするだけではなく、海外にも注力。11年上期の売上構成比は、通信ネットワーク設備55.0%、携帯端末30.0%、ソフトウェア・その他15.0%。

 11.1‐9月期の業績(中国会計基準)は前年同期比26.5%増収、純利益で同21.5%減益。通信ネットワーク設備とソフトウェア・その他事業は売上高がそれぞれ同15.0%、28.0%増と堅調。さらに、携帯端末事業は旺盛な需要から同53.4%増収となった。ただ、為替差損が増加したことなどで、利益率が悪化し、二桁減益に陥った。

業績改善に加え、海外市場の開拓が実を結ぶ

 中国ではスマートフォン等の普及に伴ってデータ通信量が急速に増大しており、大手通信事業者は設備投資の増強に迫られている。事実、同社でも設備需要の回復等を受け、昨年1‐9月期の粗利率は上期の27.1%から30.3%に上昇した。

 一方、世界的にも通信業界はLTE(次世代高速通信)規格網の展開が予想される。実際、同社ではこの規格に対する特許を多数保有しており、サウジ・テレコムやソフトバンクなどのTD‐LTE商用入札募集において一部の事業を落札している。加えて、携帯端末機器に関しては先進国市場に進出。低価格帯商品を中心に積極的な販売戦略を立てる構えだ。今後、LTE規格関連設備やスマートフォンの普及が同社に利益率の改善はもとより、事業規模の更なる拡大をもたらそう。

華潤電力控股(チャイナリソーシズ・パワー)

00836〈N0830〉香港 株価チャート

有力コングロマリットに属する大手発電会社

 中央政府系の有力コングロマリット「華潤集団」に属する大手発電会社。石炭火力を主力としており、国内17の省・自治区で事業を展開する。燃料である石炭の調達に関しては、自社炭鉱の開発を積極的に進めている。

 11.6月期(中間)の売上高は前年同期比で37.2%増と、二桁増収を確保した。主力の電力部門が同32.0%増収の253億元と好調。複数の発電ユニットが新しく運転を始めたほか、稼働率も業界平均を大きく上回り、電力販売量が同17.2%増加した。ただ、石炭価格の上昇で燃料コストが嵩んだことから、全体の純利益は同1.0%増と小幅増益にとどまった。

燃料高への対応力は一層強まる見通し

 元々、電力各社は石炭価格の上昇、卸電力価格の低さなどから、黒字確保が容易ではない。だが、同社は一貫して安定した利益を計上している。これを支えるのが、石炭事業である。事実、昨年上期の石炭生産量は774万トンと前年同期を6割以上も上回り、セグメント利益が約5割増加した。

 また、燃料価格の上昇によるコスト増加圧力を抑えるため、同社では石炭生産能力の拡充に努める方針を立てている。実際、既存炭鉱の増産、買収などを通じて15年までに年間生産量を5000万トンまで引き上げる計画だ。政府系企業というメリット十分に活かし、買収交渉を今後も優位に進めていこう。これによって燃料価格上昇への対応力が一段と強化され、同社に大きな成長をもたらそう。

中国海洋石油(シノック)

00883〈N7440〉香港 株価チャート

オフショア石油ガスの国内最大手

 中国最大のオフショア石油ガス事業者。政府系の大手石油グループである中国海洋石油総公司の香港子会社で、海底油田やガス田の探査・開発から原油の生産販売までを手がける。中国近海のほか、東南アジア、アフリカ、豪州、南米や北米など、海外でも積極的に事業を展開している。

 11.6期(中間)の業績は売上高が前年同期比51.2%増、純利益で同51.4%増。原油・天然ガス価格が上昇し、生産量も拡大したことで、大幅な増収増益となった。ちなみに、同期の市場における原油の平均実勢価格は前年同期に比べ40.8%高、天然ガスも同15.5%高であった。一方、物価上昇に伴ってコストも大きく上昇したが、増収効果によって吸収した。

積極的な海外事業展開、原油価格の高止まりも追い風

 同社は渤海湾の油田における原油流出事故を受けて11年の生産目標を3.3~3.4億BOEに下方修正した。ただ、渤海湾での油田設備の修繕を急ぎ、早期の生産再開を目指すとともに、オイルサンド開発を手掛けるOPTIカナダを買収するなど、海外事業の強化に加え、「非在来型」の石油・ガス資源の開発も積極的に行っていく構えだ。

 一方、原油価格は足元でやや下落したものの、高水準を保っている。そのため、川上部門の石油探査や採掘にほぼ特化している同社にとっては利益を押し上げる効果が大きい。さらにモータリゼーションの急速な進展によって中国の石油需要は年々増加傾向にあり、今後も同社は高成長を維持しよう。

紫金砿業(ズージン・マイニング)

02899〈N2880〉香港 株価チャート

金生産の大手、二桁増収増益が続く

 金の探査、採掘、精製、販売を行うほか、亜鉛、銅など幅広い金属を手がける。国内最大級の露天掘り金鉱「紫金山金砿」など、複数の鉱山を保有する以外に、海外での事業展開も積極的に進めている。11.6期(中間)の売上高構成比は、金関連81.4%、亜鉛地金は8.8%、電気銅・その他9.8%。

 11.1‐9月期決算(中国会計基準)は、前年同期比38.2%増収、純利益で同25.8%増益。中国では金価格の上昇を受け、関連商品への投資が急速に拡大した。これを背景に金関連事業が同42.6%増収と、全体の収入を大きく押し上げた。ただ、利益率の低い金加工部門の割合が増加したため、営業利益率は前年同期に比べ1.9ポイント低下し、26.0%となった。

海外の鉱山買収を加速し、更なる業績成長の期待へ

 足元の欧州債務危機など、世界的な信用不安を受けて金相場は高止まりしている。こうしたなか、同社は国内鉱山の買収にとどまらず、海外鉱山の買収にも積極的に乗り出している。実際、昨年9月にはオーストラリアの金鉱会社に対して約1.9億元の追加出資を行なった。

 さらに、約4.2億元を投じてキルギス金鉱大手の株式60%を取得した。この企業は優良金鉱床の探鉱権を保有しており、鉱石の金含有量が1トン当り7.23グラムに達し、その品質は紫金山金砿の10倍を超える模様。こうした一連の資産買収は、金保有量の拡大と収益力の向上に繋がり、同社に、更なる成長をもたらそう。

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